스테이블코인 입법, 누가 라이선스를 갖고 누가 수수료를 갖나

결론의 근거를 세 장으로 압축한다.

사실관계부터 확정한다. 2026년 7월 현재 한국에는 스테이블코인 발행·유통을 규율하는 법이 없다. 출발점은 2025년 6월 여당 의원이 대표발의한 디지털자산기본법안이다. 자산연동형 디지털자산(스테이블코인)을 발행하려면 금융당국의 인가를 사전에 받도록 했다. 자기자본 5억원 이상 등 최소 요건과 환불 계획·도산절연 구조도 갖추게 하는 내용이다. 이후 여야 의원들이 각자의 안을 잇따라 내면서 계류 법안은 10건으로 늘었다. 자본금 기준을 5억원에서 10억원으로 올린 후속안도 나왔다(국회 의안 보도 기준). 발의는 많은데 어느 안도 상임위 문턱을 넘지 못한 상태다.

움직임이 다시 빨라진 것은 이달이다. 7월 15일 금융위원장은 대통령 업무보고에서 "혁신과 이용자 보호를 균형 있게 고려한 디지털자산 기본법을 연내 마련하겠다"고 보고했다. 스테이블코인의 발행·유통 제도화와 자금세탁방지 규율 강화가 함께 담겼다(업무보고 보도 기준). 같은 주 여당 디지털자산 태스크포스 쪽 발언도 나왔다. 전당대회 후 조직을 재정비해 9월 초 통합 기본법 발의를 기대한다는 내용이다(복수 보도 기준). 10건의 계류안을 하나로 묶은 단일안이 9월에 나오고, 정부 목표대로면 연내 처리가 시간표다.

기본법 하나로 끝나는 구조도 아니다. 원화 스테이블코인이 실제 결제·송금에 쓰이려면 전자금융거래법·특정금융정보법·외국환거래법을 함께 손봐야 한다. 이런 후속 패키지 입법이 병행 추진되고 있다(보도 기준). 즉 입법은 단발 이벤트가 아니라 기본법 → 후속 3법 → 시행령으로 이어지는 다단계 일정이다. 이 시간표 전체가 12~24개월에 걸쳐 있다. 이 글이 시간축을 오늘이 아니라 2027~2028년에 두는 이유다.

이 타임라인에서 읽을 것은 두 가지다. 첫째, 입법이 "될까 말까"의 국면은 지났고 "언제, 어떤 조문으로"의 국면에 들어왔다. 대통령 업무보고에 시한이 박힌 정책 과제는 표류하더라도 방향이 뒤집히는 일이 드물다. 둘째, 민간의 큰 돈은 이미 법보다 먼저 움직였다. 은행이 거래소 지분에 1조원을 싣고(04장), 플랫폼이 거래소를 통째로 결합하는(05장) 결정은 전부 입법 전에 내려졌다. 법은 이 배치를 추인하는 절차에 가까워지고 있다는 게 이 장의 판단이다.

한국 기본법의 조문을 예측하려면 먼저 만들어진 표준을 보면 된다. 미국의 스테이블코인법(GENIUS법)은 2025년 7월 18일 대통령 서명으로 발효됐다. 상원 68 대 30, 하원 308 대 122의 초당적 표결이었다. 이 법은 결제용 스테이블코인의 발행 자격을 예금기관 자회사, 연방 인가 비은행, 주 인가 발행자의 세 갈래로 한정했다(해외 보도 기준). 서명 1년째인 2026년 7월 18일이 시행규칙 제정의 법정 기한이다. 지금 미국 연방기관들은 세부 규칙 발표의 막바지 국면에 있다.

더 넓은 시장구조법(CLARITY법)은 아직이다. 2026년 5월 14일 상원 은행위원회를 15 대 9로 통과했지만, 7월 현재 본회의 표결 일정이 잡히지 않은 채 계류 중이다(해외 보도 기준). 미국의 구도는 그래서 명확하다. 스테이블코인(결제)은 법이 완성됐고, 증권·상품 구분(투자)은 진행 중이다. 한국의 1단계 기본법·2단계 후속법 구조와 순서가 같다.

세 좌표를 겹치면 한국 기본법의 조문이 대강 보인다. 미국은 인가 발행자 한정, 일본은 투자상품 규율 강화, 유럽은 준비금·수탁 감독이다. 어느 표준을 참조해도 "아무나 발행하는 시장"은 없다. 국내 논의도 은행 주도 발행이 사실상 기정사실로 보도되는 흐름이다(04장). 유럽 중앙은행 집행이사가 "스테이블코인 확산이 은행 예금을 잠식할 수 있다"고 공개 발언할 만큼(해외 보도 기준), 은행권 스스로가 이 시장을 남에게 내줄 수 없는 처지다. 발행 라이선스의 향방은 사실상 결정됐다고 읽는 이유다.

이 이슈의 핵심 구조는 밸류체인이다. 스테이블코인 산업은 한 덩어리가 아니라 발행 → 유통·거래 → 지급결제 → 인프라의 4층 구조다. 층마다 수익의 원천과 입법 민감도가 다르다. 종목을 "관련주"라는 한 바구니에 던져 넣는 순간 분석이 끝나는 이유가 여기 있다. 같은 테마 안에서 어떤 회사는 이자를 벌고, 어떤 회사는 수수료를 벌고, 어떤 회사는 시스템 구축비를 번다.

이 지도의 요점은 색의 대비다. 발행층의 파란 칩들은 대부분 52주 고점에서 한 자릿수 거리에 있고, 결제층의 칩들은 전부 반토막 아래에 있다. 두 층 사이에 유통층이 끼어 있는데, 여기만 비상장 회사(두나무)가 본체이고 상장사는 전부 우회로라는 특수성이 있다. 층별로 실제 돈의 크기를 계산해 보면 이 배치가 합리적인지가 드러난다. 다음 세 장에서 층을 하나씩 연다.

층별 경제성 — 산수를 먼저 해 둔다

발행의 수익 모델은 준비금 이자다. 원화 스테이블코인 잔액이 1조원이고 준비금을 연 2.5%에 굴린다고 가정하면 연 수익은 250억원이 나온다. 잔액 5조원이어도 1,250억원이다(가정 기반 산수). KB금융(105560)의 시가총액은 약 64.2조원, 하나금융지주(086790)는 약 37.5조원이다. 이 체급에 대 보면 발행 마진 자체는 은행지주의 이익 체급에서 반올림 오차 수준이다. 은행에게 이 라이선스는 새 수익원이라기보다 예금 잠식을 막는 방어권에 가깝다.

반면 유통·거래의 수익은 이미 실물이 있다. 업비트를 운영하는 두나무의 2025년 매출은 1조5,578억원, 영업이익은 8,693억원이다. 매출의 98%가 거래 수수료다(회사 발표 기준). 시장이 식은 해의 숫자가 이 정도다. 2025년 3분기처럼 거래가 돌아오면 분기 매출이 전년 대비 두 배로 뛰는 구조다. 스테이블코인이 원화 입출금과 코인 거래의 마찰을 줄이면 가장 먼저 굵어지는 파이프가 이 수수료 파이프다. 이것이 "누가 수수료를 갖나"라는 제목 질문의 첫 번째 답이다.

결제층의 수익은 아직 0이다. 법이 통과되고 후속 3법과 시행령이 정비된 뒤에야 원화 코인 결제·상환 수수료라는 매출 계정이 생긴다. 인프라층은 반대로 입법 전부터 돈이 돈다. 컨소시엄들이 발행·지갑·수탁 시스템을 미리 깔아야 하므로, 수주는 법보다 먼저 나온다. 층별 시간축이 이렇게 다르다: 인프라(지금) → 유통(법 통과 전후) → 발행(시행 후) → 결제(시행+정착 후).

자체 3개년 침투 모델 — 계산식을 전부 노출한다

층위 판단을 감이 아니라 산수로 받치기 위해, 원화 스테이블코인 잔액의 3개년 경로를 자체 가정으로 세운다. 전부 가정 기반이고, 입법 시나리오 A(연내 통과·2027년 시행)를 전제로 한다. 2027년 말 잔액 약 1.5조원. 도입 첫해는 거래소 입출금과 일부 선불충전 수요가 옮겨 오는 수준으로 본다. 2028년 말 약 5조원. 컨소시엄 발행이 본격화되고 송금·정산 활용이 붙는 해다. 2029년 말 약 10조원. 글로벌 시총 약 3,000억달러(약 447조원 환산, 환율 1,490원 가정) 대비로도 2% 남짓한 보수적 규모다.

이 경로를 층별 손익으로 번역하면 이렇다. 발행층은 잔액 × 운용수익률 연 2.5% 가정으로 2027년 약 375억원 → 2028년 약 1,250억원 → 2029년 약 2,500억원. 컨소시엄이 서너 갈래로 나뉘는 판이라 개별 지주 몫은 그 일부다. KB금융의 연간 순이익을 시가총액과 후행 PER에서 거꾸로 계산하면 약 5.6조원이다(64.2조÷11.45배, 산수). 발행 마진이 최대 시나리오로 잡혀도 은행 이익의 1% 미만이라는 결론이 바뀌지 않는다.

유통층은 반대다. 두나무 2025년 영업이익 8,693억원은 거래가 식은 해의 숫자다. 수수료 매출 구조상 거래대금 증가분은 비용 증가 없이 이익으로 떨어진다. 스테이블코인이 입출금 마찰을 줄여 거래대금을 한 단만 밀어 올려도, 이익 증분이 발행층 전체 마진을 넘어선다. 결제층 매출은 이 모델에 넣지 않았다. 시행령 이후에나 계정이 생기는 매출을 지금 숫자로 만드는 것 자체가 환각이기 때문이다.

모델의 결론은 간명하다. 3개년 어느 해를 잘라도 발행의 이자보다 유통의 수수료가 크고, 유통의 수수료보다 빠른 것은 인프라의 구축비다. "누가 라이선스를 갖나"는 은행의 승리로 끝났지만, "누가 수수료를 갖나"의 답은 거래소와 시스템 구축사 쪽에 있다. 이 산수가 이 글 전체의 핵심 논리다.

발행층의 뉴스 흐름은 올해 내내 합종연횡이었다. 보도 기준으로 정리한다. KB금융(105560)은 토스와 손잡고 국민은행이 발행, 토스가 유통하는 그림을 추진한다. 하나금융지주(086790)는 두나무·네이버 진영과 묶이며 지방은행·저축은행까지 6개 은행이 참여하는 컨소시엄을 꾸린 것으로 알려졌다. 카카오(035720)는 은행 주도 발행이 기정사실화되자 우리금융지주(316140)·NH 쪽에 협력을 타진하는 처지가 됐다(복수 보도 기준). 눈여겨볼 대목은 방향이다. 1년 전에는 "빅테크가 발행하고 은행이 쫓아가는" 그림이 거론됐다. 지금은 플랫폼이 은행에 러브콜을 보내는 구도로 뒤집혔다.

은행지주의 주가는 이 승리를 이미 채점했다. 연초 대비 KB금융 +46.9%(후행 PER 11.45배), 하나금융지주 +46.5%, 신한지주(055550) +40.9%다. 모두 52주 고점에서 -4~-7% 거리다(2026-07-16 종가 기준). 4대 지주 중 우리금융지주만 +12.3%, 고점 대비 -24.1%로 뒤처져 있다. 컨소시엄 그림이 아직 또렷하지 않은 유일한 대형 지주라는 점과 겹쳐 읽힌다. 발행층 안에서도 파트너 확정 여부가 가격에 새겨지는 중이라는 방증이다.

물론 이 랠리의 주된 연료는 스테이블코인이 아니라 금융주 전반의 재평가 흐름이다. 그래서 해석도 그쪽이 정직하다. 은행주에게 스테이블코인 라이선스는 공짜로 얹힌 옵션이고, 옵션 값이 0이어도 지금 주가는 설명된다. 거꾸로 말해 입법 통과가 은행주를 추가로 크게 밀어올릴 재료는 아니라고 본다. 03장의 산수처럼 발행 마진이 이익 체급 대비 너무 작기 때문이다.

케이뱅크 — 발행층에서 유일하게 "실행 중"인 종목

발행층에서 예외적으로 재료가 실행 단계인 곳이 케이뱅크(279570)다. 올해 3월 상장한 이 인터넷은행은 글로벌 블록체인 기업 리플과 손잡고 스테이블코인 기반 해외송금 기술검증을 2차까지 진행 중이다. 1차에서 앱 기반 송금 구조를 검증했다. 2차에서는 계좌·내부 시스템 연동과 UAE·태국 대상 온체인 송금을 검증하고 있고, 약 100억원 규모 투자를 예고했다(복수 보도 기준). 두나무 계열 기술사와 결제망 사업자를 붙인 원화 상환(오프램프) 검증, 한·EU 협력 프로젝트 참여 보도도 이어졌다.

7월 16일 주가는 코스피가 -6.4% 급락하는 날 +11.13%(종가 6,390원)로 마감했다. 지수를 거스른 이 하루가 재료의 체감 강도를 보여준다.

인터넷은행 두 곳의 태도 차이도 기록해 둔다. 카카오뱅크(323410)는 5월 초 실적발표에서 스테이블코인을 향후 사업 확장 축의 하나로 공식 언급했다(실적발표 보도 기준). 케이뱅크는 언급 단계를 지나 검증을 돌리고 있다. 같은 발행층 안에서도 재료의 단계가 다르다.

다만 가치 평가의 눈금은 냉정하게 읽어야 한다. 케이뱅크 시가총액은 약 2.6조원, 후행 PER 18.6배, PBR 1.07배다. 카카오뱅크의 20.7배·1.65배와 함께, 은행지주(PER 7~11배·PBR 0.6~1.1배) 대비 성장 프리미엄을 이미 받고 있다. 리플 검증과 원화 상환 실증이라는 실행 재료는 실체다. 다만 주가는 52주 고점 대비 -35.3% 자리에서 재료가 나올 때마다 두 자릿수로 튀는 이벤트성 흐름이다. 발행층의 결론은 그래서 하나다. 이 층의 승자는 정해졌지만, 승리의 상금(운용 마진)이 작아서 주가의 다음 단은 이 층 밖에서 나온다.

유통층은 이 이슈에서 돈의 실체가 가장 굵은 층이다. 두나무의 2025년 실적을 다시 본다. 매출 1조5,578억원(-10.0%), 영업이익 8,693억원(-26.7%), 순이익 7,089억원이다. 거래가 식은 해의 방어 실적이 이 정도다. 시장이 돌아온 2025년 3분기에는 매출 3,859억원(+103.9%), 영업이익 2,353억원(+64.3%)으로 튀었다(회사 발표 기준). 매출의 98%가 수수료라는 구조는 거래대금을 그대로 따라가는 순수 레버리지라는 뜻이다. 원화 스테이블코인이 입출금 마찰을 줄여 거래대금을 키우면, 그 증분의 수수료가 거의 그대로 영업이익이 된다.

이 회사는 비상장이다. 그런데 올해, 몸값이 장외 호가가 아니라 실거래로 확정되는 사건이 두 건 있었다. 첫째, 5월 15일 하나금융지주 산하 하나은행의 이사회 결의다. 카카오 계열이 보유하던 두나무 지분 6.55%(228만4천주)를 약 1조33억원에 인수하기로 했다(복수 보도 기준). 거꾸로 계산하면 주당 약 43만9천원, 두나무 전체 몸값 약 15.3조원이다(지분 인수가 기반 산수).

둘째, NAVER(035420)와 두나무의 포괄적 주식교환이다. 네이버파이낸셜(평가 5조원)과 두나무를 합쳐 약 20조원짜리 통합 법인을 만들고, 네이버가 그 19.5%를 갖는 딜이다. 주주총회 11월 19일, 교환일 12월 31일로 잡혀 있다(공시 기준). 두 거래의 두나무 평가액이 15조원 안팎에서 수렴한다. 서로 다른 매수자가 비슷한 값을 치렀다는 점이 이 숫자의 신뢰도다.

교환 일정은 이미 두 차례 밀렸다. 연기 사유에 공정거래위원회 기업결합 심사와 함께 스테이블코인 입법 미완이 명시됐다는 점이 이 글의 주제와 곧장 맞닿는다(정정공시 보도 기준). 입법 시계가 곧 딜의 시계라는 뜻이다. 반대로 기본법이 연내 처리되면 이 딜의 마지막 외생 변수 하나가 지워진다. 네이버 측이 미국 스테이블코인 결제 인프라 기업 레인(Rain)의 2억5,000만달러 투자 라운드에 참여했다는 보도까지 겹친다. 결제(페이)-거래(업비트)-발행 인프라를 한 줄로 잇겠다는 설계가 읽힌다.

이익의 질과 몸값의 PER — 15.3조원은 어떤 가격인가

실거래 몸값을 이익에 대 보면 PER이 나온다. 15.3조원은 2025년 순이익 7,089억원의 약 21.6배, 영업이익 8,693억원의 약 17.6배다(산수). 거래가 식은 해의 저점 이익을 분모로 둔 PER이라는 점이 중요하다. 2025년 3분기처럼 거래가 돌아온 분기 흐름이 이어지면, 분모가 커지면서 실효 PER은 저절로 내려간다. 은행과 플랫폼은 이 값에 합의했다. 두 매수자 모두 저점 이익이 아니라 스테이블코인 이후의 거래대금을 분모로 계산했다는 뜻으로 읽는 게 자연스럽다.

이익의 질도 짚는다. 수수료 매출 98%는 반복성 높은 플랫폼형 이익이다. 동시에 단일 수익원 집중이라 거래대금 사이클의 진폭을 그대로 맞는다. 2025년 연간 이익이 -27% 빠졌다가 3분기에 +64% 튄 것이 그 진폭이다. 15.3조원이라는 값은 이 변동성까지 안고 치른 가격이다. 사이클 저점이 다시 오면 "비싸게 샀다"는 평가가 나올 수 있다는 점도 공정하게 적어 둔다. 그 리스크의 헤지가 바로 스테이블코인 입법이다. 입출금 마찰 축소는 사이클의 저점 자체를 끌어올리는 구조 변화이기 때문이다.

상장 시장의 우회로 — 지분 보유사 산수

이 원장의 해석은 갈라 읽어야 한다. 지분 보유사들의 주가가 고점 대비 -48~-66%인 것은 두나무 가치가 훼손돼서가 아니다. 1월 테마 국면에서 지분가치 대비 과도하게 치솟았던 프리미엄이 청산된 것이다. 지금 가격은 반대로 실거래 몸값 15.3조원조차 온전히 쳐주지 않는 자리까지 내려왔다. 테마의 거품과 실체의 저평가가 6개월 사이에 자리를 바꾼 셈이다. 교환 완결(12/31)과 입법이 확인되는 순서대로, 이 할인은 좁혀질 여지가 크다고 본다. 반대로 딜이 3차 연기되면 할인은 더 벌어질 것이다.

결제층의 대장은 카카오페이(377300)다. 이 회사가 이 테마에서 가진 것을 사실 단위로 나열한다. 원화 연동 조합(PKRW·KKRW 등) 상표 18건 출원, 1분기 실적발표에서 "발행 인프라부터 유통까지 다 하겠다"는 공개 선언, 은행권에 협력 논의를 요청했다는 보도가 있다(복수 보도 기준). 참고로 특허청에는 작년 중반에 이미 스테이블코인 관련 상표 출원이 수백 건 규모로 쏟아졌다(보도 기준). 상표는 이 판의 입장권이지 실력이 아니라는 뜻이다.

시장은 이 기대를 1월에 미리 지불했다. 테마 급등 국면이던 1월 23일 상한가(+29.9%, 67,800원)로 치솟았고, 사흘 뒤인 1월 26일 장중 52주 고점 79,200원을 찍었다. 그 값이 7월 16일 40,900원까지, -48.4% 되돌아온 것이 지금 위치다.

본업의 숫자는 오히려 좋아지는 중이다. 2026년 1분기 매출 3,003억원은 전년 동기 2,119억원 대비 +41.7%다. 영업이익 322억원(영업이익률 9.5%)에 순이익 347억원이 얹혔다. 2025년 연간으로 첫 흑자 전환(영업이익 504억원)을 만든 뒤 이익률 계단을 밟는 궤적이다(잠정 공시 기준). 즉 이 종목의 -48%는 실적 훼손이 아니라 테마 프리미엄의 청산이다. 문제는 가치 평가의 출발선이다. 후행 PER 91.5배, 2026년 전망 이익 기준으로도 48배다(시장 전망치 전제). 스테이블코인 매출이 실제로 잡히기 전까지는 이익으로 정당화가 안 되는 가격대가 이어진다.

거꾸로 계산으로 가격의 의미를 확정해 둔다. 시가총액 약 5.5조원을 종가 40,900원으로 나누면 상장주식수는 약 1.35억주(산수). 2026년 시장 전망치 EPS 849원(전망 가정)이면 순이익 약 1,150억원이다. 현재가를 성숙 플랫폼의 PER인 30배(가정)로 정당화하려면 EPS 1,363원, 순이익 약 1,840억원이 필요하다. 시장 전망치보다 +60% 위다. 즉 지금 가격은 올해 전망 이익의 1.6배를 이미 약속받은 가격이고, 그 약속의 이름이 스테이블코인·금융 확장 기대다. -48% 조정 후에도 기대의 미리 반영이 남아 있다는 뜻이다. 이 거꾸로 계산이 결제층에 신중한 이유의 전부다.

이 수급 노트의 해석은 이렇다. 외국인의 한 달 순매수와 신용 잔고 축소는 전형적인 "테마 청산 후 저점 수용" 조합이다. 그러나 공매도 급증이 말해주듯 반대편 확신도 강하다. 근거는 시간축이다. 결제층의 매출은 기본법 통과 → 후속 3법 → 시행령 → 발행 개시 → 결제 침투의 다섯 단계를 전부 지나야 발생한다. 밸류체인 4층 중 현금이 도착하는 시점이 가장 늦은 층이다. 그 사이 이 종목의 스테이블코인 가치는 실적이 아니라 뉴스로만 출렁인다. 본업 흑자 전환이라는 자체 스토리는 유효하지만, 그것은 이 글의 주제(스테이블코인) 밖의 이야기다.

중소형 결제·정산주 — 같은 테마, 더 깊은 되돌림

결제층의 결론. 이 층의 -48~-64%는 저평가의 증거가 아니라 테마 프리미엄이 원위치로 돌아온 흔적이다. 그 안에서 옥석을 가른다면 기준은 하나다. 입법 전부터 존재하는 실물 연결(입출금망·가맹점망·현금 접점)이 있느냐다. 그 기준에서 헥토파이낸셜의 거래소 정산망, 갤럭시아머니트리의 ATM 접점은 실체이고, 상표 출원은 실체가 아니다. 결제층 전반의 재평가는 시나리오 C(비은행 개방 확대, 15%)에서만 앞당겨진다고 본다.

인프라층은 이 밸류체인에서 시간축이 가장 앞선 층이다. 컨소시엄들이 발행 시스템·지갑·수탁(커스터디)·정산을 미리 구축해야 하므로, 시스템 발주는 입법 완료를 기다리지 않는다. 이 층의 대표 상장사가 LG씨엔에스(064400)다. 중앙은행 디지털화폐 실증 사업의 시스템을 구축한 이력이 있다. 올해 초 실적발표에서는 "다수 금융기관에 스테이블코인 사업 프로젝트를 제안하고 있다"고 밝혔다. 발행·유통·지갑·수탁·정산까지 묶은 플랫폼 선행 개발에 착수했다는 보도도 이어졌다(복수 보도 기준). 고객들이 기본법 발표를 기다리며 대응을 준비한다는 언급도 있었다. 법이 조문을 확정하는 순간 제안서가 계약서로 바뀌는 구조다.

주가는 이 논리를 아직 쳐주지 않고 있다. 종가 65,000원은 52주 고점 대비 -57.6%, 최근 한 달로도 -27.8%다. 이 되돌림의 주범은 스테이블코인이 아니라 IT서비스 업종 전반의 조정과 수급 요인이라 이 글의 범위 밖이다. 결과적으로 후행 PER 13.6배까지 내려온 가격에, 스테이블코인 구축 수주라는 옵션이 무상으로 붙어 있는 상태다. 밸류체인 전 층을 통틀어 "입법 시점과 무관하게 매출이 먼저 도착하는 유일한 층"이라는 위치는 변하지 않았다.

비상장까지 넓히면 두나무 자회사 람다256처럼 유통층과 인프라층을 잇는 회사들이 있다. 케이뱅크의 원화 상환 검증에 참여했고, 기관용 스테이블코인 통합 플랫폼을 공개했다(복수 보도 기준). 상장 시장에서는 이들 역시 두나무 축(05장)으로 간접 노출된다. 인프라층의 결론은 짧다. 발주의 총량은 입법 시나리오 A든 B든 큰 차이가 없다. 시점만 밀린다. 시나리오에 가장 둔감한 층이라는 것이 이 층의 투자 속성이다.

층별 해부를 가격 축으로 다시 묶는다. 이 테마는 두 번의 파도로 진행됐다. 1차 파도는 작년 하반기부터 올해 1월까지의 테마 국면이다. 입법 기대만으로 결제·지분주가 수직 상승했고, 카카오페이가 1월 하순 상한가로 치솟은 것이 정점이었다. 2차 파도는 5월의 실체 국면이다. 하나금융의 두나무 1조원 투자와 네이버 주식교환 일정이 확정되며, 이번에는 테마가 아니라 지분과 계약이 움직였다. 7월 현재는 1차 급등의 프리미엄이 청산되는 국면이다.

이 계단이 이 글의 핵심 도판이다. 시장은 층위를 정확히 이해하고 있다. 라이선스 확실성이 높은 층일수록 얕게, 매출 도착 시점이 먼 층일수록 깊게 되돌렸다. 이 배열에서 어긋난 자리가 곧 기회다. 두나무 지분 축(노랑)은 결제층과 같은 깊이로 되돌려졌다. 그런데 이 축의 가치 근거는 테마가 아니라 실거래로 확정된 15.3조원과 12월 31일이라는 날짜다. 테마와 실체가 같은 바구니에서 함께 버려졌다. 여기가 어긋남이다.

참고로 이 한 주의 시장 배경도 적어 둔다. 코스피는 7월 14일 급락, 15일 +6.24%(7,284.41), 16일 -6.4%(6,820.60)를 오간 고변동 구간이었다. 이 폭풍 속에서 케이뱅크가 +11%를 만들고 은행지주가 보합을 지켰다. 층위 계단은 급락장에서도 유지됐다. 되돌림 숫자들이 하루 이틀 반등으로 뒤집힐 성질의 것이 아니라는 뜻이다.

확률 배분의 논리를 밝혀 둔다. A에 45%를 준 근거는 셋이다. 대통령 업무보고에 박힌 "연내"라는 시한, 9월 초 통합안 발의 예고, 그리고 미국·일본이 프레임을 완성해 놓은 외부 압력이다. B의 40%는 현실의 무게다. 통합안 발의 자체가 9월로 밀린 일정이고, 관할과 비은행 개방 범위 같은 쟁점이 남아 있으며, 정기국회는 늘 붐빈다. C를 15%로 낮게 본 근거는 앞 장들에서 확인한 돈의 방향이다. 은행이 1조원을 실었고 플랫폼이 은행에 러브콜을 보내는 판에서, 조문이 거꾸로 갈 유인이 약하다.

중요한 것은 A와 B의 차이가 방향이 아니라 시점이라는 점이다. 85% 확률의 세계에서 유통층(두나무 축)과 인프라층의 논리는 동일하게 성립하고, 달라지는 것은 도착 분기뿐이다. 반대로 15%의 세계에서만 결제층이 주인공으로 승격된다. 확률의 85%가 같은 방향을 가리킬 때, 포트폴리오의 축은 그쪽에 둔다. 이것이 시나리오 표의 결론이다.

합. 반의 논리는 대부분 시점의 문제이고, 정의 논리는 구조의 문제다. 시점 리스크(연기·이월)는 확률 40%로 크지만 방향을 바꾸지 못한다. 방향 리스크(제도화 좌초·비은행 역전)는 확률 15% 이하로 본다. 알려진 지연 가능성은 이미 -50~-66%의 가격에 상당 부분 들어가 있다. 실거래로 확정된 실체는 가격에 덜 들어가 있다. 그래서 기대값은 유통(두나무 축)·인프라 우위로 기운다. 층별 우선순위는 ① 두나무 지분 축(실거래 확정 + 날짜 확정) ② 인프라(시나리오 둔감) ③ 발행(이미 반영) ④ 결제(시간축 최후단) 순이다.

이 두 카드를 겹치면 이 이슈의 지정학이 보인다. 스테이블코인 입법은 "코인 산업 진흥책"이 아니라 통화 방어 인프라 구축에 가깝다. 그래서 정권·부처가 바뀌어도 되돌리기 어려운 종류의 정책이다. 시나리오 A+B에 85%를 실은 확률 배분의 매크로 쪽 근거가 이것이다.

다섯 항목의 우선순위는 첫 번째, 9월 통합안이다. 이 글의 층위 판정 전체가 "발행은 은행·인가제"라는 전제 위에 서 있고, 그 전제를 확정하거나 부수는 것이 통합안의 조문이기 때문이다. 조문이 나오는 날, 이 확률표를 다시 계산한다.

마지막으로 이 이슈를 읽는 자세 하나. 스테이블코인은 한국 시장에서 이미 한 번 테마로 소비됐고, 그 흔적이 -50~-66%의 잔해로 남아 있다. 두 번째 국면은 테마가 아니라 조문과 날짜의 게임이다. 9월의 조문, 11월의 주총, 12월의 교환일. 세 날짜를 확인하는 것만으로 이 밸류체인에서 어느 층의 시간이 먼저 오는지 판별된다. 잔해 속에서 실체를 골라내는 작업은 그 세 날짜 앞에서 하는 게 효율이 높다고 본다.