증권주 PER 5배는 사이클 정점을 나눈 값이다

이 글이 다루는 대상은 한국금융지주(071050)·미래에셋증권(006800)·NH투자증권(005940)·삼성증권(016360)·키움증권(039490) 다섯 곳이다. 다섯 곳의 2025년 순이익 합계는 6.76조원, 2026년 시장 전망 합계는 10.44조원으로 54.4% 늘어난다. 이 증가분이 전부 한 가지 변수에서 나온다는 점이 이 업종을 이해하는 출발선이다. 그 변수가 거래대금이다.

증권주의 고점은 한 날짜가 아니었다. 종가 기준으로 한국금융지주·NH투자증권·키움증권은 2월 20일에 최고가를 찍었고, 미래에셋증권과 삼성증권은 석 달 늦은 5월 6일에 정점을 지났다. 같은 업종 안에서 고점이 두 갈래로 갈린 것은 두 회사가 브로커리지 말고 다른 축을 하나씩 더 갖고 있었기 때문이다. 미래에셋증권은 비상장 지분 평가이익, 삼성증권은 자산관리 잔고가 그 축이다.

8월 3일 종가를 그 고점과 비교하면 낙폭 순위가 나온다. 미래에셋증권이 -60.3%로 가장 깊고, 키움증권 -44.7%, 삼성증권 -35.1%, 한국금융지주 -32.7%, NH투자증권 -29.6% 순이다. 상장 증권사 19곳으로 넓혀 잡은 중앙값도 -44.7%로 같은 자리에 놓인다. 같은 기간 코스피는 6월 22일 9,114.55에서 8월 3일 6,257.45로 -31.3% 내려앉았다.

52주 종가 고점 대비 낙폭 2026-08-03 종가 기준

더 흥미로운 것은 7월 한 달만 떼어 본 성적이다. 코스피가 8,476.48에서 6,595.45로 -22.2% 무너지는 동안 NH투자증권은 -3.1%, 한국금융지주 -6.6%, 삼성증권 -8.0%에 그쳤다. 키움증권(-14.4%)과 미래에셋증권(-19.2%)조차 지수보다는 덜 빠졌다. 이익이 꺾이기 시작한 업종이 폭락장에서 방어주처럼 움직인 셈이다. 국내 리서치 자료도 같은 현상을 기록해 뒀다. 7월 증권업 지수는 13.1% 하락해 코스피 수익률을 7.4%포인트 앞섰다.

연초 대비로 보면 그림이 또 달라진다. 8월 3일 종가는 작년 말 대비 미래에셋증권 +43.0%, NH투자증권 +30.8%, 삼성증권 +28.6%, 한국금융지주 +21.8%다. 키움증권만 -5.4%로 마이너스다. 반토막이 났다고 해서 연초 자리보다 낮아진 것이 아니라, 대부분 여전히 연초보다 위에 있다. 고점 대비 낙폭과 연초 대비 수익률이 동시에 큰 이 조합은 올해 1~5월 상승 폭이 얼마나 가팔랐는지를 거꾸로 보여 준다.

7월 31일 하루의 움직임은 따로 기록해 둘 만하다. 코스피가 5,593.56에서 6,595.45로 하루 만에 급반등한 날, 한국금융지주는 +13.65%, 미래에셋증권 +14.40%, 키움증권 +13.54%, 삼성증권 +10.52%, NH투자증권 +7.14% 올랐다. 증권주는 지수 반등에 지수보다 크게 반응한다. 방어력과 반등 탄력을 동시에 갖고 있다는 뜻이고, 이 성질은 뒤에서 다룰 배당수익률과 직접 연결된다.

2026년 한국 증시를 뜨겁게 만든 것은 하나의 상품이었다. 5월 27일 삼성전자와 SK하이닉스를 기초자산으로 하는 단일종목 레버리지·인버스 상장지수펀드가 처음 상장했다. 8개 운용사가 정방향 14개, 역방향 2개를 한꺼번에 내놨고 상장 규모만 4조 3,227억원이었다. 개인 자금은 즉시 몰렸다. 국책 연구기관 자료에 따르면 6월 19일까지 개인의 누적 순매수는 레버리지 상품 8.2조원, 인버스 상품 0.3조원이었다.

거래대금은 그 상품의 궤적을 그대로 따라갔다. 하루평균 거래대금은 1분기 84.8조원에서 2분기 118.1조원으로 뛰었고, 상장 다음 달인 6월에는 137.5조원까지 올라갔다. 그리고 7월에 99.5조원으로 -27.6% 꺾였다. 7월 거래대금의 내역을 뜯어보면 정규 시장 43조원, 대체거래소 23.3조원, 상장지수펀드 33.3조원이다. 이 상품군이 전체 거래의 3분의 1을 만들고 있었다는 뜻이다.

거래 규모 사이클과 증권 5사 분기 순이익 2025년 1분기 ~ 2026년 3분기(8/3까지)

자체 집계로도 같은 방향이 확인된다. 전 종목의 종가와 거래량을 곱해 하루평균으로 환산하면 6월 86.1조원, 7월 63.6조원으로 -26.1%다. 시장 집계치의 -27.6%와 거의 같다. 집계 방식이 달라 수준 자체는 다르지만 변화폭이 일치하므로, 이 자체 집계치를 분기별 흐름을 보는 잣대로 쓸 수 있다. 그 잣대로 보면 2025년 1분기 22.4조원에서 2026년 2분기 79.0조원까지 3.5배로 부풀었다가, 3분기 들어 62.9조원으로 되돌아왔다.

코스닥은 더 극적이다. 하루평균 거래대금이 5월 15조 5,660억원으로 연중 최고를 찍은 뒤 6월 10조 129억원, 7월 6조 1,161억원으로 내려앉았다. 두 달 만에 60.7% 감소다. 대형주 위주로 짜인 레버리지 상품이 유동성을 빨아들이는 동안 중소형주 거래가 말라붙었고, 상품이 규제를 받자 중소형주로 유동성이 돌아오는 대신 시장 전체가 얇아졌다.

투자자 지갑도 같이 얇아졌다. 7월 말 투자자예탁금은 109.7조원으로 한 달 전보다 15.5% 줄었고, 신용융자 잔고는 34.5조원으로 8.4% 감소했다. 예탁금은 앞으로 거래될 돈의 저수량이고 신용융자는 그 돈에 붙은 지렛대다. 두 숫자가 동시에 줄었다는 것은 8월 거래대금의 출발점이 7월보다 낮다는 의미가 된다.

증권사 손익계산서에서 가장 먼저 움직이는 항목은 위탁매매 수수료다. 고객이 사고팔면 그 금액에 비례해 수수료가 붙는다. 원가가 거의 없기 때문에 수수료 증가분의 대부분이 그대로 영업이익으로 남는다. 여기에 신용융자 이자수익이 얹힌다. 거래가 늘면 빚을 내서 사는 사람도 늘고, 그 잔고에 붙는 이자가 두 번째 수익원이 된다. 두 항목 모두 거래대금 하나에 연동된다.

그래서 다섯 곳의 분기 합산 순이익은 거래대금 곡선과 거의 겹친다. 2025년 1분기 1조 4,097억원에서 시작해 2분기 1조 7,478억원, 3분기 1조 9,334억원, 4분기 1조 6,702억원을 지나 2026년 1분기 3조 3,226억원으로 뛰었다. 한 분기 만에 직전 분기의 두 배가 됐고, 2025년 한 해 순이익 6조 7,610억원의 49%를 한 분기에 벌었다.

두 회사의 2분기 성적이 갈린 지점을 짚어 둘 필요가 있다. 키움증권은 직전 분기 대비 순이익이 42.6% 늘었는데 NH투자증권은 2.9%에 그쳤다. 두 회사가 같은 시장에서 장사했는데 결과가 갈렸다는 것은, 거래대금 증가분을 누가 더 많이 가져갔느냐의 문제였다는 뜻이다. 키움증권은 개인 위탁매매 점유율이 높아 개인이 몰린 국면에서 수혜가 집중된다. 반대로 개인이 빠지면 감소 폭도 크게 나타난다.

나머지 세 곳은 8월 3일 기준으로 2분기 확정 실적이 아직 공개되지 않았다. 삼성증권은 8월 4일 실적 발표가 예정돼 있고, 한국금융지주는 8월 3일 결산실적공시 예고를 냈다. 이 글은 그래서 다섯 곳 전부의 2분기를 확정 숫자로 다루지 않는다. 확인된 두 곳의 흐름으로 나머지를 가늠하되, 그 가늠이 가정이라는 사실을 계산할 때마다 밝힌다.

증권사 재무제표를 볼 때 가장 크게 헷갈리는 항목이 매출액이다. 제조업의 매출액은 물건을 판 값이지만, 증권사의 매출액에는 자기 돈으로 굴린 채권과 주식의 평가이익·처분이익이 통째로 들어간다. 그 자산을 사기 위해 빌린 돈의 이자비용은 반대편 비용 항목에 잡힌다. 그래서 자기매매 규모가 커지면 매출액과 비용이 동시에 부풀고, 그 차액인 영업이익은 거의 안 움직이는 일이 생긴다.

2026년 2분기가 정확히 그랬다. 키움증권의 매출액은 직전 분기 9조 3,960억원에서 16조 732억원으로 +71.1% 늘었는데 영업이익은 6,212억원에서 7,890억원으로 +27.0% 느는 데 그쳤다. 영업이익률은 6.6%에서 4.9%로 내려갔다. NH투자증권은 더 극단적이다. 매출액이 8조 1,720억원에서 12조 8,482억원으로 +57.2% 늘었는데 영업이익은 6,367억원에서 6,812억원으로 +7.0% 증가했고, 영업이익률은 7.8%에서 5.3%로 떨어졌다.

그래서 이익을 세 갈래로 나눠 볼 필요가 있다. 첫째는 위탁매매 수수료다. 반복성이 가장 낮고 거래대금에 정직하게 연동된다. 키움증권의 2026년 상반기 위탁매매 수수료는 8,678억원으로 전년 동기 대비 122.6% 늘었다. 같은 기간 상반기 순이익이 1조 1,580억원이었으니, 이 회사 이익의 상당 부분이 이 한 줄에서 나온 셈이다. 국내 리서치도 2026년 증권업 실적이 상당 부분 위탁매매에 기대고 있다고 적었다.

둘째는 자기자본 투자와 운용에서 나오는 이익이다. 미래에셋증권의 2분기 실적에는 비상장 기업 지분의 대규모 평가이익이 반영될 것이라고 국내 리서치가 미리 짚었다. 평가이익은 실제로 돈이 들어온 것이 아니라 장부상 가격을 올린 것이라서, 다음 분기에 반대로 뒤집힐 수 있다. 이 회사가 다섯 곳 중 유일하게 주가순자산비율 1.37배로 가장 비싸면서 자기자본이익률은 13.2%로 가장 낮은 축에 있다는 사실은 이 대목과 함께 읽어야 한다.

셋째는 투자은행 부문이다. 기업공개 주관, 인수, 부동산 대출 주선에서 나오는 수수료가 여기 들어간다. 이 부문은 거래대금과 상관이 낮아 방어력이 있지만, 대신 경기와 부동산 시장에 노출된다. 다섯 곳의 최근 30일 공시 목록을 보면 미래에셋증권 15건 중 9건, 삼성증권 15건 중 8건, 키움증권 15건 중 8건이 증권발행실적보고서다. 주가연계증권 같은 파생결합상품 발행이 쉬지 않고 돌아가고 있다는 뜻이고, 이 역시 시장 변동성이 커지면 손익이 흔들리는 자리다.

이익의 질이라는 관점에서 지금 다섯 곳의 이익은 반복성이 낮은 쪽에 크게 기울어 있다. 위탁매매 수수료와 평가이익이라는 두 축은 시장 국면이 바뀌면 같은 방향으로 동시에 줄어든다. 2025년에 다섯 곳이 6.76조원을 벌었고 2026년 전망이 10.44조원인데, 그 증가분 3.68조원이 거의 전부 이 두 축에서 나왔다는 점을 기억해 두면 뒤의 계산이 쉬워진다. 다만 개별 회사의 부문별 이익 구성비는 이번 조회로 확보하지 못해 수치로 배분하지는 않았다.

2022년부터 2024년까지 증권사 주가를 눌렀던 변수는 부동산 프로젝트파이낸싱이었다. 토지를 사는 단계의 단기 대출이 본 대출로 넘어가지 못하고 막히면 그 손실이 주선한 증권사로 돌아온다. 2026년 상반기의 기록적인 이익은 이 문제를 화면에서 밀어냈지만, 밀려난 것과 사라진 것은 다르다.

제도 쪽에서는 방향이 정해졌다. 정부는 증권사가 모험자본을 공급하도록 유도한다는 취지로 부동산 관련 위험가중치 조정을 포함한 건전성 제도 개선안을 2026년 상반기에 시행하기로 했다. 사업비 대비 자기자본 비율을 기준으로 위험가중치를 매기고, 사업성 평가 결과에 따라 충당금을 차등화하는 구조다. 규제가 완화되는 쪽이라기보다 위험의 가격을 다시 매기는 쪽에 가깝다.

이 문제가 지금 왜 중요한가. 이익이 큰 해에는 회사가 충당금을 넉넉히 쌓아도 순이익이 버틴다. 반대로 이익이 줄어드는 해에 충당금이 늘면 두 개가 동시에 순이익을 깎는다. 거래대금이 꺾이는 국면과 부동산 손실이 다시 붙는 국면이 겹치면 이익 감소 폭은 거래대금 감소 폭보다 커진다. 지금 시장 전망치가 하반기를 크게 낮춰 잡고 있는 배경에도 이 가능성이 일부 들어 있다고 본다.

7월 16일 금융당국은 관계기관 합동으로 단일종목 레버리지 상품 보완방안을 내놨다. 내용은 세 가지다. 시장이 안정될 때까지 인버스와 커버드콜을 포함한 단일종목 상품의 신규 상장을 잠정 중단하고, 광고와 이벤트성 마케팅을 금지하며 매매 단위를 1좌에서 20좌로 넓힌다. 개인 투자자의 기본예탁금은 3,000만원으로 올렸다. 애초 8월 중 시행 예정이던 투자요건 강화는 7월 31일로 앞당겼다.

효과는 즉각적이었다. 7월 한 달간 단일종목 레버리지 상품의 거래대금은 261조원으로 전체 상장지수펀드 거래의 36%를 차지했는데, 7월 31일 규제가 시행되자 이 상품군의 회전율은 평균 160%에서 52.5%로 떨어졌다. 하루 거래대금도 평균 11.7조원에서 3.2조원으로 -73% 급감했다. 국내 리서치는 8월 상장지수펀드 거래대금이 약 25% 줄어 하루평균 8.5조원가량이 사라질 것으로 봤다.

이 숫자를 7월 구성과 겹쳐 보면 8월의 밑그림이 나온다. 7월 하루평균 99.5조원 가운데 상장지수펀드 몫이 33.3조원이었으니, 여기서 8.5조원이 빠지면 91조원이 된다. 정규 시장과 대체거래소 거래가 그대로 유지된다는 전제에서다. 실제로는 예탁금이 15.5% 줄고 신용융자가 8.4% 줄었으므로 나머지 부분도 같이 얇아질 가능성이 크다. 8월 하루평균 거래대금이 90조원 언저리에서 방어되느냐, 80조원대로 내려앉느냐가 3분기 실적의 갈림길이다.

규제의 성격도 짚어 둘 만하다. 이번 조치는 상품을 없앤 것이 아니라 진입 문턱을 높인 것이다. 기본예탁금 3,000만원과 매매 단위 20좌는 소액으로 회전시키던 자금을 걸러내는 장치다. 회전율이 160%에서 52.5%로 떨어진 것이 바로 그 결과다. 같은 자산 규모라도 회전이 3분의 1로 줄면 증권사가 받는 수수료도 3분의 1이 된다. 운용사의 자산은 남고 증권사의 수수료만 사라지는 구조라서, 이 규제의 부담은 증권업에 집중된다.

다만 반대 방향의 가능성도 있다. 대형주에 쏠렸던 자금이 규제로 풀리면 중소형주와 코스닥으로 흩어질 수 있다. 실제로 8월 3일에는 코스피가 -5.1% 급락하는 동안 코스닥이 +2.4% 오르며 올해 처음으로 매수 사이드카가 발동됐다. 같은 날 삼성전자는 -8.8% 빠졌다. 자금이 대형주에서 빠져나와 다른 데로 옮겨가는 초기 신호로 읽을 수 있고, 코스닥 거래가 회복되면 거래대금 감소 폭은 예상보다 얕아진다.

이제 분모를 계산한다. 다섯 곳의 2026년 시장 전망 순이익 합계는 10조 4,387억원이다. 주당 전망 이익에 각 회사 주식 수를 곱해 더한 값이고, 언론이 보도한 커버리지 5사 합산 전망치 10.5조원과 사실상 같다. 그런데 이미 나온 1분기 실적이 3조 3,226억원이다. 단순히 네 배를 하면 13조 2,904억원이 되는데 전망치는 10조 4,387억원이다. 시장은 남은 세 분기 평균을 1분기의 71% 수준으로 낮춰 잡고 있다는 뜻이다.

여기서 한 걸음 더 들어간다. 2분기를 공개한 두 곳(NH투자증권·키움증권)의 순이익 합계는 1분기 9,531억원에서 2분기 1조 1,700억원으로 22.8% 늘었다. 다섯 곳 전부가 비슷한 폭으로 늘었다고 가정하면 2분기 합계는 4조 789억원이 되고, 상반기 합계는 7조 4,015억원이 된다. 연간 전망치에서 이 상반기를 빼면 하반기 몫은 3조 372억원이다. 상반기의 41% 수준이다.

분기 단위로 내려가면 다음 실적 발표에서 바로 채점할 수 있는 문장이 나온다. 시장이 그리는 하반기는 분기당 1조 5,186억원이다. 2025년 3분기 다섯 곳의 합산 순이익이 1조 9,334억원이었으니, 시장은 3분기 이익이 작년 같은 분기보다도 21% 적을 것으로 보고 있는 셈이다. 거래대금이 작년 3분기보다 두 배 이상 많은데도 그렇다. 개별 회사로도 방향이 맞는다. 국내 리서치는 키움증권의 3분기 순이익을 4,730억원으로 전망했는데, 이는 2분기 6,806억원 대비 30.5% 적은 수준이다.

이 계산이 말해 주는 것은 두 가지다. 첫째, 지금 눈에 보이는 PER 5.33배는 이미 끝난 상반기를 71% 포함한 값이므로 앞으로의 값 매김에 쓸 수 없다. 둘째, 그럼에도 앞을 보고 계산한 PER 9.16배가 터무니없는 수준은 아니다. 뒤에서 보겠지만 일본과 중국의 대형 증권사가 10~11배 언저리에서 거래된다. 결론은 "싸지 않지만 비싸지도 않다"가 아니라, 이 업종은 이미 정상 범위로 돌아온 상태이고 추가로 값이 올라갈 이유가 뚜렷하지 않다는 쪽이다.

같은 시가총액 55조 6,168억원을 세 가지 이익으로 나눠 본다. 2026년 시장 전망 이익 10조 4,387억원으로 나누면 5.33배, 2025년 확정 이익 6조 7,610억원으로 나누면 8.23배, 앞 장에서 계산한 하반기 연율 이익 6조 744억원으로 나누면 9.16배다. 세 숫자의 차이가 곧 이 업종을 둘러싼 논쟁의 전부다.

개별 회사로 내려가면 편차가 있다. 2026년 전망 이익 기준 PER은 키움증권 4.00배, 한국금융지주 4.24배, 삼성증권 4.94배, NH투자증권 6.16배, 미래에셋증권 7.04배 순이다. 최근 4개 분기 확정 이익 기준으로 보면 한국금융지주 4.90배, 키움증권 5.51배, 삼성증권 7.16배, NH투자증권 7.74배, 미래에셋증권 10.43배가 된다. 두 기준 모두에서 미래에셋증권이 가장 비싸고 한국금융지주와 키움증권이 가장 싸다.

자기자본이익률과 주가순자산비율의 좌표 2026-08-03 종가 기준

주가순자산비율로 보면 순서가 이렇다. 한국금융지주 0.90배, NH투자증권 1.04배, 키움증권 1.04배, 삼성증권 1.06배, 미래에셋증권 1.37배다. 자기자본이익률은 최근 4개 분기 주당순이익을 주당순자산으로 나눠 계산하면 키움증권 18.9%, 한국금융지주 18.4%, 삼성증권 14.8%, NH투자증권 13.4%, 미래에셋증권 13.2%다. 자기자본이익률 1%포인트당 주가순자산비율로 환산하면 한국금융지주 0.049, 키움증권 0.055, 삼성증권 0.072, NH투자증권 0.078, 미래에셋증권 0.104가 된다. 미래에셋증권은 한국금융지주보다 2.1배 비싼 값에 거래되고 있다.

여기서 놓치면 안 되는 것이 자기자본이익률의 시점이다. 위 숫자는 전부 사이클 정점 이익으로 계산한 값이다. 국내 리서치의 비교표는 2027년 자기자본이익률을 미래에셋증권 21.1%에서 11.7%로, 삼성증권 19.3%에서 15.8%로, 한국금융지주 20.6%에서 16.1%로 낮춰 잡고 있다. 리서치도 이익이 되돌아온다고 보고 있다는 뜻이다. 자기자본이익률이 그만큼 내려가면 지금의 주가순자산비율 1배 언저리는 결코 낮은 값이 아니게 된다.

역사적 위치도 참고가 된다. 같은 리서치 자료에 따르면 키움증권의 주가순자산비율은 2024년 0.6배, 2025년 1.2배였고 2026년 전망은 0.8배, 2027년과 2028년 전망은 각각 0.7배다. 2년 전 0.6배였던 자산 대비 값이 지금 1.04배까지 재평가된 상태다. 이 업종이 지난 2년간 받은 것은 이익 증가와 값 재평가 두 가지였고, 그중 하나는 이미 절반쯤 되돌려졌다.

마지막으로 배당이다. 직전 배당 기준 배당수익률은 NH투자증권 4.71%, 한국금융지주 4.41%, 키움증권 4.20%, 삼성증권 4.12%다. 네 곳 평균 4.36%로 국채 수익률을 크게 웃돈다. 미래에셋증권만 0.90%로 확연히 낮다. 다만 이 수치는 이미 결정된 과거 배당을 현재 주가로 나눈 값이라서, 2026년 이익이 급증한 만큼 다음 배당이 늘어날지는 각 회사 이사회 결의가 나와야 알 수 있다. 이익이 늘었으니 배당도 늘 것이라는 식으로 미리 단정하지 않는다.

국내 다섯 곳을 먼저 정리한 뒤 해외와 비교한다. 국내 비교의 핵심은 같은 거래대금 사이클을 타면서도 각자 다른 두 번째 축을 갖고 있다는 점이다.

해외 동종 회사와 비교하면 한국 증권주가 왜 낮은 값에 거래되는지가 드러난다. 아래 수치는 2026년 8월 3~4일 기준 해외 공개 데이터와 국내 리서치의 비교표에서 확인한 값이며, 회계 기준과 사업 구성이 달라 직접 비교에는 한계가 있다.

정리하면 이렇다. 한국 증권주가 해외보다 낮은 값을 받는 이유는 자기자본이익률이 낮아서가 아니라 그 이익이 반복되지 않기 때문이다. 찰스슈왑의 이익은 잔고에서 나오고 인터랙티브브로커스의 이익은 늘어나는 계좌에서 나온다. 한국 다섯 곳의 이익은 그날그날의 거래량에서 나온다. 값이 재평가되려면 잔고 기반 수익이나 해외 사업처럼 거래대금과 상관이 낮은 축이 커져야 하는데, 그 축의 성장을 확인할 수 있는 부문별 숫자는 이번 조회로 확보하지 못했다.

같은 업종 안에서도 지금 국면에 서 있는 자리가 다르다. 세 갈래로 나눈다. 첫째는 자산 대비 값이 낮아 방어가 되는 자리, 둘째는 이익 민감도가 커서 방향에 크게 걸리는 자리, 셋째는 값이 이미 앞서간 자리다.

삼성증권과 NH투자증권은 세 갈래 중 어디에도 뚜렷하게 속하지 않는 가운데 자리에 있다. 둘 다 주가순자산비율 1.0~1.1배, 자기자본이익률 13~15%, 배당수익률 4%대로 지표가 비슷하다. 차이는 방어의 원천이다. 삼성증권은 자산관리 잔고, NH투자증권은 배당수익률 4.71%라는 업종 최고 수준이 그 원천이다. 두 회사 모두 7월 하락 폭이 -8.0%와 -3.1%로 얕았던 것이 그 방어력의 실측치다.

최근 한 달(7월 5일~8월 3일) 외국인 순매매를 주식 수 기준으로 보면 방향이 하나다. 다섯 곳 전부 순매수다. 미래에셋증권이 651만 1,377주로 가장 크고, 삼성증권 54만 9,390주, NH투자증권 48만 3,250주, 한국금융지주 29만 3,885주, 키움증권 26만 9,334주 순이다. 주가가 빠지는 동안 외국인은 이 업종을 사 모으고 있었다.

기관은 반대편에 서 있다. 같은 20거래일 누적으로 한국금융지주 -21만 947주, 미래에셋증권 -336만 6,175주, 삼성증권 -47만 8,471주, 키움증권 -30만 5,650주, NH투자증권 -7만 135주를 팔았다. 다섯 곳 모두 수급 판정이 "외인·기관 역행"으로 같게 나온다. 한쪽이 사면 한쪽이 파는 균형이라 방향을 확정하는 신호로 쓰기는 어렵다. 다만 외국인 보유 비율이 다섯 곳 모두 올라갔다는 사실은 남는다.

빚으로 산 물량은 이미 정리됐다. 신용융자 잔고를 주식 수 기준으로 보면 최근 30거래일 사이 미래에셋증권 -38.5%, NH투자증권 -35.8%, 한국금융지주 -33.8%, 키움증권 -27.7%, 삼성증권 -24.8%로 일제히 줄었다. 다섯 곳 전부 "감소(반대매매·차익실현 소화)" 판정이다. 7월 말 급락이 빚으로 산 물량의 강제 매도를 부르고, 그 청산이 낙폭을 키운 구조다. 뒤집어 말하면 지금 남은 보유자 중 지렛대를 쓴 비중은 한 달 전보다 크게 줄었고, 같은 악재가 와도 강제 매도로 증폭될 여지는 작아졌다.

공매도는 이번에 신호가 없다. 다섯 곳 모두 최근 5일 평균 공매도 비중이 기준 기간 평균보다 낮게 나와 판정이 "평이"다. 급증도 급감도 아니어서 해석할 재료가 아니다. 리서치 발간과 수급을 교차한 판정에서는 NH투자증권과 키움증권이 "2박자 일치(리서치 발간 + 외국인 순매수)"로, 나머지 세 곳은 "리서치 공백 — 수급 신호만 참고"로 나왔다. 외국계 창구 데이터는 이 다섯 종목 모두 수집 범위 밖이라 창구 항목은 판정에서 빠져 있다.

수급을 종합하면 아래로 누르는 힘은 빠졌지만 위로 미는 힘도 확정되지 않은 국면이다. 외국인 매수와 신용 청산은 긍정 신호, 기관 매도와 리서치 공백은 부정 신호다. 이 조합에서 결정적인 것은 결국 실적이다. 8월 중순까지 2분기 확정 실적이 다 나오고 나면 수급이 어느 쪽으로 정렬되는지 확인할 수 있다.

시나리오의 축은 두 개다. 앞으로 12개월 동안 다섯 곳이 벌 순이익과, 시장이 그 이익에 매길 PER이다. 기준점은 앞 장에서 계산한 하반기 연율 이익 6조 744억원과 현재 시가총액 55조 6,168억원이다. 각 시나리오의 거래대금 전제를 함께 적어 채점할 수 있게 했다.

여기에 배당을 더해야 12개월 총수익이 된다. 네 곳 평균 배당수익률 4.36%를 더하면 기대 총수익은 +0.6% 부근이 된다. 사실상 본전이다. 이 계산이 말하는 바는 분명하다. 증권주에서 지수를 이길 근거는 지금 배당 하나뿐이다. 값이 싸서 오를 자리도, 이익이 늘어서 오를 자리도 아니다. 다만 낙폭이 이미 -44.7%까지 진행됐고 자산 대비 값이 1배 언저리라서, 아래쪽으로 크게 무너질 자리도 아니라고 본다.

실적과 수급을 두 축으로 놓고 지금 위치를 찍으면 "실적은 부정, 수급은 긍정" 칸에 있다. 이익 사이클은 정점을 지났는데 외국인은 다섯 곳을 다 사고 있고 신용은 청산됐다. 이 칸은 길게 들고 가는 자리가 아니라 짧게 대응하는 자리로 분류된다. 여기서 "실적 긍정" 칸으로 옮겨가려면 하루평균 거래대금이 110조원대를 회복해야 하고, "수급 부정" 칸으로 밀리려면 외국인이 순매도로 돌아서야 한다. 종목 분류로는 저평가 회복이 아니라 타이밍 쪽이다.

판정이 바뀌는 조건은 하나로 압축한다. 8월 하루평균 거래대금이 90조원 위에서 마감되면 Base를 유지하고, 80조원대로 내려앉으면 Bear 확률을 40%로 올린다. 값 기준으로는 다섯 곳 합산 시가총액이 65조원을 넘어가면 Bull 시나리오를 미리 당겨 온 구간으로 본다. 개별 종목으로는 한국금융지주의 주가순자산비율이 1배를 넘어서는 순간, 이 업종에서 자산 대비 값이 낮은 자리가 사라진다.

다음 확인 일정

• 8월 4일 — 삼성증권 2분기 확정 실적. 다섯 곳 중 세 번째로 공개되는 자리이고, 자산관리 부문이 거래대금 둔화를 얼마나 막아 주는지 처음 확인된다
• 8월 11일 — 삼성증권 기업설명회. 하반기 거래대금 전제와 배당 정책에 대한 회사 시각이 나올 수 있는 자리다
• 8월 중순 — 한국금융지주·미래에셋증권 2분기 확정 실적. 특히 미래에셋증권은 비상장 지분 평가이익을 뺀 실질 이익이 얼마인지가 이 글의 판단을 바꾸는 숫자다
• 8월 말 — 8월 하루평균 거래대금 확정치. 90조원이 Base와 Bear를 가르는 선이다
• 10~11월 — 3분기 실적. 시장이 그리는 분기당 1조 5,186억원(5사 합산)을 웃도는지 밑도는지로 하반기 전제를 다시 세운다
• 회계 계정 단위 — 다음 분기보고서에서 대손충당금 전입액(부동산 관련 손실이 다시 붙는지), 채무보증 잔액(우발채무 규모), 당기손익-공정가치 측정 금융자산 평가손익(평가이익의 반복성)을 본다. 충당금 전입액이 분기 순이익의 10%를 넘어서면 이익의 질 판단을 고쳐야 한다