장부가 5분의 1에 팔리는 유통주는 싼 건가, 죽는 건가

이 글이 다루는 대상은 일곱 개다. 백화점을 주력으로 하는 롯데쇼핑(023530)·현대백화점(069960)·신세계(004170), 대형마트인 이마트(139480), 편의점을 주력으로 하는 GS리테일(007070)·BGF리테일(282330), 그리고 의류를 파는 한섬(020000)이다. 같은 소비재를 파는데 2026년 7월 10일부터 8월 10일까지 한 달 사이 주가가 한쪽은 37.9% 빠지고 다른 쪽은 22.2% 올랐다.

통념은 이렇다. 백화점은 경기를 타서 무너졌고 편의점은 방어주라 버텼다. 데이터를 열어 보면 이 설명은 거의 모든 부분에서 틀렸다. 판매가 가장 빨리 늘어난 업태가 백화점이고, 주가가 가장 크게 빠진 업태도 백화점이다. 이 두 문장이 동시에 참인 이유를 찾는 것이 이 글의 전부다.

먼저 한 달 창을 보자. 2026년 7월 10일 종가와 8월 10일 종가를 비교하면 현대백화점 -37.9%, 롯데쇼핑 -31.5%, 신세계 -31.3%, 한섬 -27.6%다. 같은 기간 BGF리테일은 +22.2%, GS리테일은 +9.4% 올랐고 이마트는 81,800원에서 81,800원으로 변화가 없었다.

창을 1년으로 넓히면 순서가 뒤집힌다. 2025년 8월 11일 종가를 100으로 놓으면 2026년 8월 10일 자리는 신세계 261, GS리테일 167, 롯데쇼핑 157, 현대백화점 143, BGF리테일 124, 이마트 94다. 1년 성적표의 1위는 신세계이고, 유일하게 출발선 아래인 종목은 이마트다. 한 달 창에서 최악이던 종목이 1년 창에서는 최고다.

1년 경로 세 점 출발 · 1년 중 종가 최고일 · 2026-08-10

숫자로 다시 쓰면 이렇다. 롯데쇼핑은 2025년 8월 11일 67,800원에서 2026년 6월 17일 203,500원까지 +200% 올랐다. 현대백화점은 72,400원에서 207,000원까지 +186%, 신세계는 165,300원에서 776,000원까지 +369% 올랐다. 그리고 두 달 만에 각각 47.7%, 49.9%, 44.3%를 반납했다.

편의점 두 곳의 경로는 완전히 다르다. BGF리테일은 같은 1년 동안 121,300원에서 153,100원까지 완만하게 올랐고 지금 151,000원이다. 최고점에서 1.4% 내려온 자리다. GS리테일은 17,030원에서 29,450원까지 +72.9% 오른 뒤 28,400원에 있다.

같은 기간 시장 전체도 무너졌다. 코스피는 6월 중순 9,000선에서 2026-08-10 종가 6,299.66까지 약 30% 낮아졌다. 백화점 3사가 6월 19일부터 8월 10일까지 39~47% 빠졌는데 같은 구간 지수 하락률이 30%대 초반이므로 초과 하락은 9~16%p 수준이다. 백화점 주가의 하락분 대부분은 지수 하락이었다는 뜻이다.

여기서 첫 번째 교정이 나온다. "백화점이 무너지고 편의점이 올랐다"는 문장은 절반만 사실이다. 편의점은 실제로 올랐지만, 백화점은 무너진 것이 아니라 지수와 함께 내려오는 중이고 그 출발점이 유난히 높았을 뿐이다. 1년 전에 백화점을 산 사람은 여전히 크게 이기고 있다.

주가가 아니라 실제로 팔린 양을 보자. 2026년 상반기 주요 유통업체 26곳의 매출은 전년 같은 기간보다 7.3% 늘었다. 오프라인이 6.2%, 온라인이 8.1% 늘었다. 업태별로는 백화점 +20.1%, 편의점 +3.7%, 대형마트 -7.3%, 준대규모점포 -6.6%다.

6월 한 달만 떼면 격차가 더 벌어진다. 백화점 +22.2%, 편의점 +5.1%, 대형마트 -10.5%, 준대규모점포 -10.8%다. 편의점은 2025년 7월 이후 12개월 연속 성장했고, 백화점은 그보다 네 배 빠르게 컸다.

파는 양과 주가 왼쪽 = 상반기 업태별 판매 · 오른쪽 = 7월 10일에서 8월 10일까지 주가

이 성장의 원인도 통계에 남아 있다. 소비자심리지수는 2025년 상반기 97에서 2026년 상반기 107로 올라왔다. 같은 기간 방한 외국인 관광객은 883만명에서 1,071만명으로 21.3% 늘어 반기 기준 가장 많았다. 해외 브랜드 매출은 +30.8% 늘었다. 백화점 성장의 상당 부분은 국내 소비 회복과 외국인 방문객이라는 두 힘이 겹친 결과다.

회사 단위 실적도 같은 방향이다. 롯데쇼핑 백화점 부문의 2026년 2분기 매출은 8,912억원으로 전년 동기 대비 9.2% 늘어 2분기 기준 가장 많았고, 부문 영업이익은 1,197억원으로 84.2% 늘었다. 기존점 성장률은 15%다. 현대백화점 백화점 부문은 2분기 매출 6,438억원으로 9.1% 늘었고 영업이익은 1,101억원으로 58.9% 늘었다.

대형마트는 정반대 자리에 있다. 6월 대형마트 매출은 10.5% 줄었고 구매 건수는 11.4% 줄었다. 준대규모점포는 구매 건수가 9.7% 줄었다. 식품에서 특히 심해서 6월 대형마트 식품 판매는 12.8%, 준대규모점포는 10.6% 감소했다. 온라인 식품이 11.0% 늘고 오프라인 식품이 0.5% 줄었으니, 사람들이 장을 보는 장소가 옮겨 가는 중이다.

이 이동은 몇 년째 진행형이다. 전체 유통에서 대형마트가 차지하는 비중은 2021년 15.1%에서 2026년 6월 7.5%로 반토막 났다. 같은 시점 온라인은 60.4%, 백화점 15.2%, 편의점 15.0%다. 대형마트가 편의점보다 작은 업태가 된 지 오래됐다는 사실은 이마트를 어떻게 볼지에 직결되는 배경이다.

여기서 두 번째 교정이 나온다. 백화점 주가가 빠진 이유를 소비 침체에서 찾으면 사실과 반대 방향으로 가게 된다. 소비 지표는 백화점 편이었고 지금도 그렇다. 그러면 이유는 파는 양이 아니라 다른 곳에 있어야 한다. 손익계산서의 아래쪽이다.

주가순자산비율은 시가총액을 장부상 순자산으로 나눈 값이다. 롯데쇼핑은 시가총액 30,099억원, 주당순자산 541,138원, 발행주식 약 2,829만주다. 순자산은 15조 3,077억원이고 시가총액은 그 19.7%다. 이마트는 순자산 11조 9,177억원에 시가총액 22,573억원으로 18.9%다.

일곱 곳을 합치면 장부상 순자산 42조 9천억원에 시가총액 16조 9천억원이다. 차이가 26조원이다. 이 숫자를 보고 가장 먼저 떠오르는 생각은 "회사를 접고 자산을 팔면 주주가 다섯 배를 받는다"는 계산일 텐데, 그 계산은 성립하지 않는다. 이유는 셋이다.

첫째, 장부가는 시장가가 아니다

백화점과 대형마트의 자산 대부분은 점포 부동산과 그 위에 얹힌 설비다. 오래전에 취득한 도심 부동산은 장부가가 시세보다 낮을 수 있고, 반대로 지방 점포와 폐점 예정 자산은 장부가가 시세보다 높을 수 있다. 같은 회사 안에서 방향이 반대인 자산이 섞여 있다는 뜻이다. 이번 분석에서는 이 회사들의 최근 자산재평가 여부와 부동산 공정가치를 확인하지 못했다. 확인 불가로 남긴다.

둘째, 순자산은 이미 부채를 뺀 값인데 그 부채 구조가 특이하다

2025년 기준 부채비율은 롯데쇼핑 124.8%, 이마트 144.6%, GS리테일 128.4%, 현대백화점 78.3%, 한섬 20.7%, BGF리테일 170.8%다. 여기서 눈에 띄는 건 순서다. 주가순자산비율이 가장 높은 BGF리테일의 부채비율이 가장 높고, 부채비율이 가장 낮은 한섬의 주가순자산비율이 두 번째로 낮다. 부채비율은 이 업종의 값 매기기를 설명하지 못한다.

이유는 회계 처리에 있다. 점포를 빌려 쓰는 유통업은 임차 계약이 자산과 부채로 동시에 잡힌다. 빌린 매장이 자산으로 올라가고 앞으로 낼 임차료가 부채로 올라간다. 편의점처럼 가맹 구조를 쓰면 점포 자산의 상당 부분이 가맹점주 쪽에 있어 회사 장부가 가벼워지고, 직영 백화점·마트는 무거워진다. 부채비율의 크기 자체보다 그 부채가 어떤 성격인지가 중요한 업종이다.

셋째, 그리고 이게 핵심인데, 그 자산이 이익을 못 낸다

2025년 확정 실적 기준으로 주당순이익을 주당순자산으로 나눈 자기자본이익률은 롯데쇼핑 0.34%, 신세계 0.27%, 이마트 1.14%, GS리테일 1.32%, 한섬 3.06%, 현대백화점 4.29%, BGF리테일 15.37%다. 순서를 보면 앞에서 본 주가순자산비율 순서와 거의 그대로 겹친다.

이익률과 값의 관계 2026년 시장 전망치 기준 자기자본이익률 대 2026-08-10 주가순자산비율

그래서 이 글은 주가순자산비율 0.2를 "회사를 접으면 받을 돈의 5분의 1"로 읽지 않는다. 장부상 순자산가치 기준으로 5분의 1이라는 뜻일 뿐이고, 실제로 자산을 팔아 현금으로 바꿀 때 얼마가 나오는지는 이번 분석에서 확인하지 못했다. 자산을 처분해 회수할 금액은 이 글에서 추정하지 않는다. 대신 훨씬 답하기 쉬운 질문으로 바꾼다. 이 자산이 앞으로 얼마를 벌 것인가.

2023년부터 2025년까지 3년을 합쳐 보자. 롯데쇼핑은 영업이익 1조 5,285억원을 벌었고 순이익은 마이너스 7,513억원이다. 이마트는 영업이익 3,227억원에 순이익 마이너스 5,146억원이다. 두 회사 모두 3년 동안 본업으로는 돈을 벌었는데 주주 장부는 깎였다.

3년 동안 번 돈과 남은 돈 2023~2025년 확정 실적 누적 · 억원

3년 누적 전환율을 정리하면 한섬 78.9%, BGF리테일 77.3%, 신세계 35.3%, 현대백화점 10.5%, GS리테일 9.8%, 롯데쇼핑과 이마트는 마이너스다. 같은 유통업인데 주주에게 도달하는 비율이 8배 넘게 벌어진다. 어디서 새는지를 따져 보자.

회로 하나: 감가상각

이 구조가 숫자로 얼마나 심한지 보자. 롯데쇼핑의 2025년 영업활동 현금흐름은 1조 7,240억원이었고 순이익은 736억원이었다. 현금흐름이 순이익의 23배다. 정상 범위는 대개 1배 안팎이다. 주당 상각 전 영업이익은 56,668원인데 주당순이익은 1,822원이다. 같은 회사를 상각 전 이익으로 보면 기업가치 대비 9.4배 수준이고, 순이익으로 보면 PER 18.4배가 된다. 어느 지표를 보느냐에 따라 완전히 다른 회사가 된다.

여기서 조심할 대목이 있다. 감가상각비가 크다는 사실 자체는 나쁜 소식도 좋은 소식도 아니다. 점포를 계속 새로 지어야 하는 사업이면 상각비만큼 매년 새 투자가 필요하니 현금흐름의 대부분이 다시 나간다. 반대로 이미 깔아 놓은 점포로 장사하는 국면이면 상각비는 장부상 비용일 뿐이고 현금은 남는다. 롯데쇼핑의 상각비는 2024년 1조 1,160억원에서 2025년 1조 560억원으로 줄고 있다. 신규 출점보다 기존 점포 운영 쪽으로 무게가 옮겨 갔다는 신호로 읽힌다.

회로 둘: 영업 밖 손실

롯데쇼핑의 2025년 영업이익은 5,470억원인데 세전이익은 830억원이었다. 영업이익의 85%가 영업 밖에서 사라졌다. 임차 부채에 붙는 이자, 차입금 이자, 자회사 관련 손실, 그리고 자산 손상이 이 구간에서 발생한다. 2024년에는 더 심해서 영업이익 4,731억원에 세전이익이 마이너스 1조 210억원이었다. 그해 순이익 마이너스 9,941억원의 대부분은 손상 인식으로 보인다.

이마트에서는 방향이 반대인 사례도 나온다. 2025년 3분기 이마트는 영업이익 1,515억원에 순이익 3,103억원을 냈다. 영업이익의 두 배가 넘는 순이익이다. 영업 밖에서 1,588억원이 더해졌다는 뜻인데, 이런 이익은 반복되지 않는다. 실제로 바로 다음 분기인 2025년 4분기에는 영업손실 99억원에 순손실 1,163억원이었다. 이마트의 2025년 순이익 2,463억원을 그대로 미래에 늘려 잡으면 안 되는 이유가 여기 있다.

정리하면 이 업종의 이익은 세 겹으로 걸러진다. 매출에서 영업이익으로, 영업이익에서 세전이익으로, 세전이익에서 순이익으로. 백화점·마트 계열은 두 번째 단계에서 대부분을 잃고, 편의점·의류 계열은 그 단계가 얕다. 같은 매출 1조원이 주주에게 도달하는 금액이 회사마다 다르다는 사실이 값 차이의 근거다.

편의점과 백화점을 가른 변수를 하나씩 지워 보자.

파는 양은 아니었다

2장에서 봤듯 상반기 판매 증가율은 백화점 20.1%, 편의점 3.7%다. 회사 단위로도 2026년 2분기 백화점 부문 매출은 롯데쇼핑 +9.2%, 현대백화점 +9.1%였고, 편의점 쪽 전사 매출은 GS리테일 +6.5%, BGF리테일 +6.0%였다. 매출 성장은 백화점이 앞선다. 이 변수로는 주가 차이를 설명할 수 없다.

점포 경제성은 편의점 쪽이었다

2026년 2분기 기존점 성장률은 GS리테일 편의점 +7.5%, BGF리테일 +4.2%였다. 백화점 기존점은 롯데쇼핑 기준 15%였으니 여전히 백화점이 높다. 다만 편의점의 기존점 성장은 새 점포를 안 열고도 나온 성장이라는 점에서 성격이 다르다. 편의점 업태 자체는 상반기 3.7% 성장인데 개별 회사 기존점이 4~7% 성장했다는 건, 업태 안에서 상위 사업자로 몫이 옮겨 가고 있다는 뜻으로 읽힌다.

여기에 외국인 방문객이 편의점에도 붙었다. 한 리서치 집계로 BGF리테일의 2026년 2분기 외국인 매출은 전년 대비 60.1% 늘었다. 인바운드 수혜가 백화점만의 이야기가 아니라는 사실은 이 업종을 다시 보게 만드는 대목이다.

진짜로 갈린 것 — 이익의 도달률

2026년 2분기 실적을 영업이익 기준으로 놓으면 롯데쇼핑 899억원(+121.2%), GS리테일 1,094억원(+29.5%), BGF리테일 849억원(+22.3%), 현대백화점 793억원(-8.7%)이다. 순이익으로 내려가면 순서가 바뀐다. GS리테일 646억원, 현대백화점 608억원, BGF리테일 568억원, 롯데쇼핑 146억원이다.

그리고 출발 가격

1장에서 확인한 대로 백화점 3사의 1년 중 종가 최고일은 6월 17일과 7월 1일이다. 그 자리에서 신세계의 주가순자산비율은 1.45배(776,000원 기준), 롯데쇼핑은 0.38배, 현대백화점은 0.97배였다. 지금과는 완전히 다른 값이었다. 편의점 두 곳은 1년 내내 주가순자산비율이 좁은 범위에서 움직였다.

그래서 5장의 답은 이렇다. 두 업태를 가른 것은 소비 사이클이 아니라 이익이 주주에게 도달하는 비율과 출발 가격이다. 백화점은 이익 도달률이 낮은 채로 값이 먼저 크게 올랐고, 편의점은 도달률이 높은 채로 값이 천천히 올랐다. 시장이 흔들리자 먼저 오른 쪽이 먼저 되돌았다.

2026년 상반기 실적이 나왔으니 연간 시장 전망치를 채점할 수 있다. 각 회사가 올해 전망치를 맞추려면 하반기에 얼마를 벌어야 하는지, 그리고 그 금액이 작년 하반기 대비 얼마나 늘어야 하는지를 계산했다.

표를 읽는 방법은 간단하다. 필요 증가율이 낮을수록 전망치가 이미 검증된 것이고, 높을수록 아직 확인이 남았다는 뜻이다. BGF리테일은 작년 하반기와 같은 수준만 내면 전망치를 맞춘다. 편의점의 값이 높은 이유가 여기 있다. 시장은 편의점에 현상 유지를 요구하고 백화점에는 큰 개선을 요구한다.

다만 필요 증가율이 높다는 것이 곧 달성 불가라는 뜻은 아니다. 현대백화점의 작년 하반기 순이익이 거의 0인 이유는 2025년 4분기에 순손실 489억원이 났기 때문이다. 롯데쇼핑의 작년 하반기가 낮은 것도 2025년 3분기 순손실 487억원 탓이다. 기저가 비정상적으로 낮으면 회복만으로도 큰 증가율이 나온다. 이 점은 백화점 쪽에 유리하게 작용한다.

반대로 한섬의 필요 증가율 60%는 성격이 다르다. 한섬은 2026년 2분기 영업이익이 46억원에 그쳤다. 전년 동기 7억원보다는 늘었지만 금액 자체가 작다. 상반기 누적 영업이익은 411억원인데 연간 시장 전망치는 831억원에서 981억원이다. 하반기에 420억원에서 570억원을 내야 하는데 작년 하반기는 297억원이었다. 재고 소진 과정에서 매출총이익률이 낮아지고 있다는 것이 복수 리서치의 공통 지적이라, 이 전망치는 앞의 넷보다 확인이 더 필요해 보인다.

영업이익 기준으로 다시 보면

순이익 대신 영업이익으로 채점해도 순서는 비슷하다. 상반기 영업이익 진행률은 GS리테일 48~51%, BGF리테일 40~45%, 롯데쇼핑 42~50%, 현대백화점 42~44%, 한섬 42~49%다. 유통업은 하반기 비중이 크므로 40%대 진행률 자체는 정상이다. 문제는 하반기에 필요한 증가율인데, 여기서 GS리테일과 BGF리테일은 전년 대비 한 자릿수 변화만 필요하고 현대백화점은 27~36% 증가가 필요하다.

시장 전망치를 인용하는 것으로 끝내지 않고 직접 계산한다. 입력값은 전부 확정 실적과 조회된 전망치이며, 가정은 하나씩 명시한다.

2026년

상반기 확정치는 매출 70,666억원, 영업이익 3,428억원, 순이익 1,585억원이다. 2025년 하반기 영업이익은 3,582억원이었다. 백화점 기존점이 2분기 15% 성장했고 7월 예상치도 13%대이며 8월 첫째 주 방문객이 15.1% 늘었으니, 하반기 영업이익을 전년 대비 +25%로 놓는다. 3,582 × 1.25 = 4,478억원이다.

연간 영업이익은 3,428 + 4,478 = 7,906억원이다. 매출은 시장 전망치 중앙인 142,700억원을 쓰면 영업이익률 5.54%가 된다. 2025년 3.98%에서 1.56%p 올라가는 그림인데, 상반기 실적만으로도 4.85%가 나오므로 무리한 가정은 아니다.

영업이익에서 순이익으로 내려가는 비율은 상반기 실측치 46.2%를 그대로 쓴다. 7,906 × 0.462 = 3,653억원이다. 주식 수 2,829만주로 나누면 주당순이익 12,918원이다. 시장 전망치 범위 9,709~12,426원의 위쪽을 살짝 넘는다.

2027년과 2028년

2027년 매출은 4.0% 증가한 148,400억원, 영업이익률은 5.9%로 놓아 영업이익 8,756억원이다. 순이익 도달률은 50%로 올린다. 이익이 늘수록 고정 성격의 금융비용이 차지하는 비중이 줄기 때문이다. 순이익 4,378억원, 주당순이익 15,481원이 나온다.

2028년은 매출 3.0% 증가한 152,850억원, 영업이익률 6.2%로 영업이익 9,477억원, 도달률 52%로 순이익 4,928억원, 주당순이익 17,426원이다.

시장 전망치와의 간격, 그리고 그 이유

이 추정은 2026년 주당순이익에서 시장 전망치 상단(12,426원)보다 4% 높고, 하단(9,709원)보다 33% 높다. 차이가 나는 지점은 하나다. 시장 전망치는 하반기 영업이익 개선 폭을 자체 추정보다 보수적으로 잡고 있다. 시장 전망치 하단을 맞추려면 하반기 영업이익이 전년 대비 0%에 가까워야 하는데, 8월 초까지 확인된 백화점 방문객과 기존점 흐름은 그보다 나은 방향을 가리킨다.

반대로 자체 추정이 틀릴 수 있는 지점도 명확하다. 순이익 도달률 46.2%가 유지되느냐다. 이 숫자는 2026년 상반기 실측이지만 2025년 연간으로는 13.5%였다. 상반기에 도달률이 뛴 이유가 구조 개선인지 일시적 요인인지는 3분기 실적으로 판가름 난다. 도달률이 30%로 내려가면 2026년 주당순이익은 8,385원이 되고, 이 글의 계산 대부분이 바뀐다.

대조군 — BGF리테일과 현대백화점

같은 방식으로 BGF리테일을 계산하면 이렇다. 상반기 영업이익 1,230억원, 2025년 하반기 1,619억원, 하반기 +8% 가정으로 1,749억원, 연간 2,979억원이다. 2025년 도달률 76.9%를 적용하면 순이익 2,291억원, 주당순이익 13,258원이다. 시장 전망치 상단 12,782원을 조금 넘는다.

현대백화점은 상반기 영업이익 1,781억원에 하반기 +15% 가정(2,054억원)으로 연간 3,835억원이다. 시장 전망치 하단 4,044억원에 5% 못 미친다. 도달률은 상반기 실측 70.6%가 2025년 연간 37.4%보다 크게 높아 보수적으로 55%를 적용하면 순이익 2,109억원, 주당순이익 9,777원이 나온다. 시장 전망치 11,386~11,709원보다 낮다. 현대백화점의 전망치는 자체 추정 기준으로 다소 높아 보인다.

저평가 종목에 대한 흔한 처방은 배당 확대다. 실제 숫자로 확인해 보자. 2026-08-10 종가 기준 배당수익률은 한섬 4.58%, 롯데쇼핑 3.76%, 이마트 3.06%, BGF리테일 2.72%, GS리테일 2.11%, 현대백화점 2.07%, 신세계 1.20%다. 수치 자체로는 나쁘지 않다.

문제는 자본 대비 규모다. 롯데쇼핑의 주당 배당금 4,000원은 주당순자산 541,138원의 0.74%에 불과하다. 배당 총액으로는 약 1,131억원인데, 이 회사의 순자산은 15조 3천억원이다. 이 속도로는 순자산 대비 값을 끌어올리는 데 수십 년이 걸린다. 2025년 순이익 736억원과 비교하면 배당성향이 154%로 이미 이익보다 많이 주고 있는데도 그렇다.

주가순자산비율이 오르는 경로는 산술적으로 둘뿐이다. 분자인 시가총액이 오르거나, 분모인 자본이 줄거나. 배당은 자본을 줄이는 방식이긴 하지만 규모가 0.74%면 효과가 거의 없다. 실질적인 경로는 자사주 매입 후 소각, 또는 자산 매각 후 특별 환원이다.

실제로 움직인 곳은 GS리테일뿐이다

이 계획이 의미 있는 이유는 목표 숫자가 검증 가능한 형태라는 점이다. 2028년 영업이익 3,800억원은 이 글의 7장 방식으로 매년 채점할 수 있다. 2026년 시장 전망치가 3,258~3,478억원이니 2년 동안 9~17% 더 늘리면 되는 목표다. 다만 여기서 주의할 것이 하나 있다. 목표는 영업이익이지 순이익이 아니다. 4장에서 본 도달률 문제가 그대로 남아 있다. GS리테일의 3년 누적 도달률은 9.8%였다.

이마트가 돈을 쓴 곳

이마트는 다른 선택을 했다. 7월 23일 신세계푸드를 완전자회사로 만들기 위한 소규모 주식교환을 마쳤고, 자기주식 524,319주를 교환 대가로 내줬다. 처분 예정 금액은 523억원이다. 그리고 8월 26일에는 온라인 자회사의 재무적 투자자 지분 30%를 인수한다. 전체 거래 규모 1조 2,711억원 중 이마트 몫이 8,275억원이다.

이 거래로 온라인 자회사 지분은 이마트 65.1%, 신세계 34.9%가 되고 외부 투자자 지분은 사라진다. 회사가 밝힌 목적은 중복상장 구조 해소와 지배구조 단순화, 주주가치 제고다. 방향 자체는 주주에게 유리할 수 있다. 다만 금액을 견줘 보면 이렇다. 이마트의 연간 배당 총액은 약 690억원인데, 8월에 비상장 자회사 지분을 사는 데 그 12배를 쓴다. 주가순자산비율 0.19인 회사가 자기 주식 대신 자회사 지분을 사는 선택이다.

이 판단이 옳은지는 그 자회사가 앞으로 얼마를 버느냐에 달렸는데, 이번 분석에서 해당 자회사의 실적을 확인하지 못했다. 확인 불가로 남긴다. 다만 자본 배분의 관점에서 주주가 확인할 수 있는 형태의 환원은 아니다는 점은 분명하다.

나머지

현대백화점은 8월 5일 현금·현물 배당을 결정했다. 중간 배당을 하는 유통주는 많지 않다는 점에서 방향은 긍정적이다. 다만 이번 분석에서 그 금액을 확인하지 못했다. 롯데쇼핑·신세계·BGF리테일·한섬에서는 2026년 7월 이후 자사주 소각이나 대규모 환원 계획 공시를 확인하지 못했다.

그래서 8장의 결론은 이렇다. 주주환원이 저평가를 푸는 경로는 이론상 유효하지만, 지금 확인되는 규모로는 이 26조원의 간격을 좁히기에 턱없이 작다. 명시적 계획을 낸 곳은 GS리테일 한 곳이고 그마저 영업이익 목표 중심이다. 값이 오른다면 그 힘은 환원이 아니라 이익 자체에서 나와야 한다.

3장에서 본 관계를 계산으로 옮긴다. 주가순자산비율은 자기자본이익률을 요구수익률로 나눈 값에 수렴한다. 2026년 시장 전망치 중앙값으로 자기자본이익률을 구하고, 요구수익률을 8%와 10% 두 가지로 놓아 이론값을 냈다.

거꾸로 계산 — 지금 값이 요구하는 이익

롯데쇼핑 현재가 106,400원을 주당순자산 541,138원으로 나누면 0.197이다. 요구수익률 10%를 곱하면 시장이 요구하는 지속 자기자본이익률은 1.97%다. 2025년 실제치는 0.34%였고 2026년 시장 전망치 기준은 2.05%다. 지금 값은 2026년 전망 수준의 이익이 계속 유지되는 것까지만 반영한 값이다. 그 이상을 받으려면 2027년 이후 이익이 더 늘어야 한다.

분기로 쪼개면 채점표가 된다. 2026년 시장 전망 중앙값 주당순이익 11,068원은 순이익 3,131억원이다. 상반기 1,585억원이 확보됐으니 하반기 1,546억원, 분기당 773억원이 필요하다. 자체 추정(순이익 3,653억원) 기준이면 분기당 1,034억원이다. 2025년 3분기는 487억원 순손실이었다. 3분기 실적 하나로 이 계산 전체가 채점된다.

같은 계산을 BGF리테일에 하면 2.05 × 8% = 16.4%, 또는 2.05 × 10% = 20.5%의 자기자본이익률이 필요하다. 2026년 전망치는 16.99%다. 요구수익률 8% 세계에서는 맞고 10% 세계에서는 부족하다. 금리가 이 업종 값 매기기의 실질적인 변수라는 사실이 여기서 드러난다. 2026-08-10 종가 기준 미국 10년물 금리는 4.692%다.

해외 동종 회사와 견줘 보자. 회계 기준과 사업 구성이 달라 직접 비교에는 한계가 있으므로, 공개 데이터와 해외 매체 인용을 기준 시점과 함께 범위로 표기한다.

한국 백화점이 다카시마야 값을 받으려면

다카시마야의 주가순자산비율 1.2배를 요구수익률 8%로 되돌리면 필요한 자기자본이익률은 9.6%다. 현대백화점의 2026년 전망치는 5.40%, 롯데쇼핑은 2.05%다. 현대백화점이 그 자리에 가려면 이익이 지금의 1.8배, 롯데쇼핑은 4.7배가 되어야 한다.

확인된 것과 안 된 것을 나누면 이렇다. 확인된 것은 백화점 부문 자체의 수익성이다. 롯데쇼핑 백화점 부문의 2026년 2분기는 매출 8,912억원에 영업이익 1,197억원으로 부문 매출 대비 13.4%, 현대백화점 백화점 부문은 6,438억원에 1,101억원으로 17.1%다. 이 비율은 회사가 공시하는 부문 순매출을 분모로 쓴 값이고, 거래액을 분모로 쓰는 리서치 표기에서는 한 자릿수로 나온다. 분모를 어디에 두든 백화점만 떼어 놓으면 같은 회사의 다른 사업보다 이익률이 높다.

확인 안 된 것은 전사 차원이다. 롯데쇼핑은 백화점 부문 영업이익 1,197억원인데 전사가 899억원이니 나머지 부문 합계가 마이너스다. 현대백화점은 백화점 1,101억원에 전사 793억원이다. 자회사와 비백화점 사업이 백화점이 번 것을 깎아 먹는 구조가 유지되는 한, 일본이나 미국 백화점 수준의 값은 성립하기 어렵다. 재평가의 열쇠는 백화점이 아니라 백화점 밖에 있다.

2026년 7월 12일부터 8월 10일까지 20거래일 누적 수급이다. 단위는 주식 수다.

같은 기간 외국인 지분율 변화는 현대백화점 +2.87%p, 롯데쇼핑 +2.28%p, 한섬 +2.05%p, 신세계 +2.00%p, BGF리테일 +1.58%p, GS리테일 -0.04%p, 이마트 -0.56%p다. 주가가 40% 넘게 빠지는 동안 외국인은 백화점 3사를 가장 많이 늘렸다.

기관은 정확히 반대로 움직였다. 20거래일 누적으로 현대백화점 -992,970주, 롯데쇼핑 -761,409주, 한섬 -559,772주를 팔았다. 백화점 3사와 한섬에서 공통으로 외국인·기관 역행 판정이 나왔다. 반면 이마트에서는 5일 기준 외국인·기관 쌍끌이 매수 판정이 나왔고, GS리테일에서는 외국인이 팔고 기관이 652,689주를 사는 반대 방향 역행이 나타났다.

공매도 쪽도 방향이 같다. 최근 5일 평균 공매도 비중이 기준 대비 절반 이하로 떨어진 종목이 롯데쇼핑(5.11% 대 10.32%), 현대백화점(2.92% 대 13.88%), GS리테일(6.66% 대 16.78%), 한섬(3.33% 대 9.01%)이다. 전부 급감 판정이다. 신세계·이마트·BGF리테일은 평이다. 주가가 빠지는 국면에서 공매도가 오히려 줄었다는 건 하락 베팅이 이익을 실현하고 빠져나갔다는 뜻으로 읽을 수 있다.

신용융자는 갈린다. 현대백화점과 한섬은 증가 판정으로 개인 레버리지가 유입됐고, 롯데쇼핑·신세계·이마트·GS리테일·BGF리테일은 감소다. 한섬의 신용잔고는 8월 4일 94,077주에서 8월 10일 245,223주로 늘었다. 주가가 27% 빠지는 구간에서 개인이 빚을 내 받았다는 뜻인데, 이 자리는 반등이 늦으면 매물 부담으로 바뀐다.

수급이 주는 메시지는 실적 분석과 방향이 맞는다. 가장 강한 신호가 나온 곳은 현대백화점인데, 9장에서 본 이론값 대비 여지도 현대백화점이 두 번째로 컸다. 반대로 GS리테일은 영업 성적이 가장 좋은데 수급이 빠져나가고 있다. 영업이 좋은 것과 값이 오르는 것은 다른 문제라는 걸 이 종목이 보여 준다.

리서치 발간 자체도 신호다. 최근 14일 발간 건수는 롯데쇼핑 6건, 현대백화점 6건, GS리테일 5건, BGF리테일 5건, 한섬 3건, 이마트 1건, 신세계 0건이다. 목표주가 범위는 롯데쇼핑 150,000~300,000원, 현대백화점 160,000~263,000원, BGF리테일 170,000~210,000원, GS리테일 30,000~37,000원, 한섬 25,000~39,000원, 이마트 100,000~120,000원이다. 신세계는 6~7월 자료가 830,000~1,000,000원인데 그 이후 갱신이 없어 현재 국면을 반영하지 못한 값이다.

7장의 자체 추정과 9장의 이론값을 결합해 롯데쇼핑의 시나리오를 만든다. 계산식은 주당순자산 × (자기자본이익률 ÷ 요구수익률)이며, 각 시나리오마다 어떤 값을 넣었는지 그대로 적는다.

Bear(25%)는 이익 도달률이 상반기 46.2%에서 30% 아래로 돌아가는 경우다. 2026년 주당순이익이 시장 전망치 하단 9,709원에 그치면 자기자본이익률은 1.79%이고, 시장 불안으로 요구수익률이 12%로 올라가면 이론값은 0.15배다. 541,138 × 0.15 = 81,171원이다. 2025년처럼 자산 손상이 다시 나오는 경우가 여기 해당한다.

Base(45%)는 자체 추정대로 2027년 주당순이익 15,481원에 도달하고 요구수익률이 10%로 유지되는 경우다. 자기자본이익률 2.80%를 10%로 나누면 0.28배이고, 한 증권사 자료가 제시한 2027년 예상 주당순자산 552,800원을 곱하면 154,784원이다. 이 값이 최근 리서치 목표주가 범위의 하단 150,000원과 거의 겹친다.

Bull(30%)은 2028년 주당순이익 17,426원에 도달하고 요구수익률이 8%로 낮아지는 경우다. 자기자본이익률 3.08%를 8%로 나누면 0.385배, 같은 자료의 2028년 예상 주당순자산 565,193원을 곱하면 217,599원이다. 금리가 내려가면서 동시에 이익 개선이 이어져야 성립하는 조합이라 확률을 30%로 뒀다.

세 값을 확률로 가중하면 155,226원, 현재가 대비 45.9% 위다. 다만 이 계산의 성격을 분명히 해 둔다. 요구수익률 2%p 차이가 값을 40% 이상 바꾼다. Base의 10%를 8%로만 바꿔도 193,480원이 나온다. 저평가 종목의 값 매기기는 이렇게 가정에 민감하고, 그래서 이 글은 단일 목표주가를 제시하지 않는다.

다른 종목의 좌표

종목 분류

이 글의 대상을 네 갈래로 나누면 이렇다. 저평가 회복에 해당하는 것은 한섬·롯데쇼핑·현대백화점이다. 대장은 BGF리테일과 GS리테일이지만 값이 이미 매겨져 진입 시점의 문제로 바뀌었다. 회피는 이마트다. 신세계는 2분기 실적 확인 전까지 판정을 보류한다.

판정이 바뀌는 지점 — 한 곳에 압축한다

가격으로는 롯데쇼핑 155,000원 위가 경계다. 그 위는 Base 시나리오를 이미 반영한 값이라 그때부터는 2028년 이익을 미리 사는 구간이 된다. 실적으로는 3분기 순이익 773억원이 기준선이다. 시장 전망치를 맞추는 데 필요한 최소 금액이고, 자체 추정 기준으로는 1,034억원이다. 2025년 3분기가 487억원 순손실이었으니 이 숫자가 나오면 이익 도달률 개선이 일시적이지 않다는 뜻이 된다. 반대로 300억원대에 그치면 4장에서 본 새는 구조가 그대로라는 결론이 되고, 이 글의 Base 시나리오는 접어야 한다.

결론을 흔드는 위험 — 두 가지만

첫째는 금리다. 12장에서 봤듯 요구수익률 2%p 차이가 값을 40% 이상 바꾼다. 2026-08-10 종가 기준 미국 10년물 금리는 4.692%이고 원달러 환율은 1,418.2원이다. 이익이 그대로여도 금리가 오르면 이 계산의 결론은 뒤집힌다. 저수익 자산을 많이 든 회사일수록 금리 민감도가 크다는 점에서, 롯데쇼핑과 이마트가 이 위험에 가장 크게 노출된 조합이다.

둘째는 자회사다. 10장에서 확인했듯 백화점 부문만 보면 영업이익률이 13~17%인데 전사로 오면 그 이익이 사라진다. 롯데쇼핑은 2026년 2분기 콘텐츠 사업에서 137억원 손실이 났고, 현대백화점은 해외 가구 자회사에서 267억원 손실이 났다. 이 손실이 한 분기짜리인지 구조적인지가 재평가의 실제 고비이다. 백화점이 아무리 잘 팔아도 자회사가 그만큼 까먹으면 자기자본이익률은 안 오른다.

다음 확인 일정

• 2026년 8월 11일 신세계 2분기 실적 발표. 1분기 영업이익 1,978억원 뒤 2분기가 얼마인지에 따라 연간 시장 전망치 6,017~7,746억원의 신뢰도가 갈린다. 12장에서 판정을 보류한 유일한 종목이라 이 발표로 좌표가 정해진다
• 2026년 8월 26일 이마트의 온라인 자회사 지분 취득 예정일. 8,275억원이 실제로 집행되는지, 그리고 그 대가로 확보한 지분의 실적이 이후 분기에 어떻게 반영되는지를 본다
• 2026년 3분기 실적 롯데쇼핑 순이익 773억원(시장 전망치 기준) 또는 1,034억원(자체 추정 기준)이 이 글의 채점 기준이다. 현대백화점은 하반기 순이익 1,233억원이 필요한데 작년 하반기가 거의 0이었다
• 2026년 9월 발표 예정 8월 유통업체 매출 동향 백화점 기존점 성장률이 두 자릿수를 유지하는지, 대형마트의 역성장 폭이 6월 10.5%에서 줄어드는지를 본다
• 다음 분기보고서에서 볼 계정 ① 롯데쇼핑의 감가상각비가 2025년 1조 560억원 아래로 더 내려가는지 ② 금융비용과 자산 손상 항목의 크기 ③ 영업활동 현금흐름 대 순이익 비율이 23배에서 얼마나 좁혀지는지 ④ 이마트의 영업 밖 손익 항목에 다시 대규모 일회성이 잡히는지. 특히 ③이 좁혀지면 이 글의 Base 시나리오는 Bull 쪽으로 이동한다