펩트론 +64%, 디앤디파마텍 -22%. 바이오는 한 덩어리로 오르지 않았다

이 글이 다루는 열 종목은 크게 세 갈래다. 첫째는 비만·대사질환 신약을 만드는 회사들이다. 펩트론(087010)·오름테라퓨틱(475830)·디앤디파마텍(347850) 셋 다 2025년 영업적자를 냈다. 둘째는 이미 이익이 나는 제약·플랫폼 회사다. 알테오젠(196170)·유한양행(000100)·한미약품(128940)이 여기 속한다. 셋째는 피부 미용 시장에서 돈을 버는 회사들이다. 파마리서치(214450)·휴젤(145020)·클래시스(214150)·케어젠(214370) 넷이다.

세 갈래를 한 글에 묶은 이유는 단순하다. 지난 한 달 시장이 이 열 종목을 같은 이름표로 묶어 사고팔았기 때문이다. 국내 복수 리서치 자료와 시장 브리핑에서 이들은 대부분 "바이오·헬스케어" 한 칸에 들어가 있다. 그런데 안을 열어 보면 2025년 영업이익이 시가총액 1조원당 574억원인 회사와 마이너스 341억원인 회사가 같은 칸에 앉아 있다. 이 글은 그 칸을 쪼개는 작업이다.

먼저 배경을 정확히 잡는다. 코스피는 6월 19일 9,052.42에서 8월 10일 6,299.66으로 30.4% 내렸다. 코스닥은 같은 기간 966.59에서 854.47로 11.6% 내렸다. 여기서 쓰는 6월 19일은 이 글이 잡은 비교 시작일이지 고점이 아니다. 같은 구간 코스피 최고 종가는 6월 22일 9,114.55다. 지수 두 개의 낙폭 차이가 이미 3배 가까이 난다. 이 열 종목은 유한양행과 한미약품을 빼면 전부 코스닥 종목이다. 출발선부터 달랐다는 뜻이다.

구간을 한 달로 좁히면 그림이 또 바뀐다. 7월 10일부터 8월 10일까지 코스피는 15.7% 내렸는데 코스닥은 오히려 2.0% 올랐다. 7월 31일 종가(719.76)부터 계산하면 코스닥은 18.7% 반등했다. 이 한 달이 이 글의 급등이 벌어진 구간이다.

한 달 수익률 지도 2026-07-10 → 2026-08-10 종가 기준

도판 1에서 눈여겨볼 지점은 세 곳이다. 첫째, 열 종목 중 여덟이 코스닥 지수를 앞섰다. 둘째, 그 여덟 안에 적자 회사(펩트론·오름테라퓨틱)와 흑자 회사(파마리서치·휴젤)가 섞여 있다. 셋째, 뒤진 두 종목 가운데 하나는 적자 회사(디앤디파마텍)고 하나는 흑자 회사(클래시스)다. 흑자냐 적자냐만으로는 한 달 수익률이 설명되지 않는다.

그래서 구간을 바꿔 본다. 아래는 세 개의 시작점에서 8월 10일까지 계산한 수익률이다. 같은 종목인데 시작점에 따라 순위가 어떻게 뒤집히는지가 핵심이다.

• 파마리서치6/19 이후 +39.5% · 7/10 이후 +28.3% · 7/31 이후 +21.1%
• 휴젤6/19 이후 +15.5% · 7/10 이후 +16.2% · 7/31 이후 +20.2%
• 오름테라퓨틱6/19 이후 +12.7% · 7/10 이후 +43.5% · 7/31 이후 +56.7%
• 유한양행6/19 이후 +7.8% · 7/10 이후 +19.7% · 7/31 이후 +11.6%
• 케어젠6/19 이후 -1.7% · 7/10 이후 +14.6% · 7/31 이후 +25.9%
• 한미약품6/19 이후 -0.9% · 7/10 이후 +4.8% · 7/31 이후 +22.2%
• 클래시스6/19 이후 -0.9% · 7/10 이후 -4.5% · 7/31 이후 +12.5%
• 펩트론6/19 이후 -10.5% · 7/10 이후 +64.1% · 7/31 이후 +43.3%
• 디앤디파마텍6/19 이후 -40.9% · 7/10 이후 -22.1% · 7/31 이후 +30.4%

표를 세로로 읽으면 규칙이 보인다. 7월 31일을 시작점으로 잡으면 열 종목 전부 플러스다. 이 표(알테오젠 제외 아홉 종목) 안에서 반등 폭이 가장 큰 넷은 오름테라퓨틱(+56.7%)·펩트론(+43.3%)·디앤디파마텍(+30.4%)·케어젠(+25.9%)인데, 이 중 셋이 적자 회사고 하나는 이익이 줄고 있는 회사다. 반면 6월 19일까지 되감으면 상위 넷 중 셋이 이익을 내는 회사로 바뀐다.

알테오젠은 이 표에서 빠져 있다. 8월 5일 무상증자 권리락 때문이다. 그날 종가는 하루 만에 20.17% 내렸는데, 이건 회사에 나쁜 일이 생겨서가 아니라 주식 수가 늘어나는 만큼 주가를 기계적으로 나눈 결과다. 같은 날 주당순이익 기준값이 2,415원에서 1,858원으로, 주당순자산이 9,344원에서 7,187원으로 각각 정확히 30%씩 낮아졌다. 1주당 0.3주를 새로 주는 무상증자였다는 뜻이다.

돈이 들어오는 경로가 다르면 같은 값을 매길 수 없다. 열 회사를 돈 버는 방식으로 다시 세운다.

첫째, 아직 팔 물건이 없는 회사 세 곳

펩트론은 펩타이드 약물을 몸속에서 오래 방출시키는 기술을 만든다. 이 기술을 글로벌 제약사에 넘기고 계약금과 단계별 성공보수를 받는 구조다. 2025년 매출 56억원, 영업손실 213억원이다. 2026년 1분기도 매출 20억원에 영업손실 58억원이었다. 최근 3년 누적 영업손실은 537억원이다. 회사의 값은 전적으로 어떤 계약이 언제 성사되느냐에 달려 있다.

오름테라퓨틱은 항체에 단백질 분해 약물을 붙여 암세포로 배달하는 기술을 개발한다. 2025년 매출이 0원이었다. 2025년 네 분기가 전부 매출 0이었고, 2026년 1분기는 매출이 따로 집계되지 않은 채 영업손실 181억원만 잡혔다. 2025년 영업손실은 518억원이다. 다만 이 회사에는 전례가 하나 있다. 2023년에 기술 계약으로 매출 1,354억원, 영업이익 956억원, 순이익 682억원을 냈다. 손익계산서가 한 번의 계약으로 통째로 바뀌는 구조라는 뜻이다.

디앤디파마텍은 GLP-1 계열 대사질환 신약을 개발한다. 대표 후보물질은 지방간염 치료제 DD01이고, 회사가 붙인 이름은 자보페그두타이드다. 8월 10일 회사는 이 물질의 멕시코 특허 등록이 결정됐다고 알렸다. 미국·일본·중국에 이어 중남미 권리까지 확보했다는 설명이다. 2025년 매출 43억원, 영업손실 340억원이다.

둘째, 이미 이익이 나는 제약·플랫폼 세 곳

알테오젠은 정맥주사로 맞던 항체 의약품을 피하주사로 바꿔 주는 효소(ALT-B4)를 개발해 글로벌 제약사에 라이선스를 준다. 계약금과 판매 로열티가 수익원이다. 2023년 영업손실 97억원에서 2024년 영업이익 254억원, 2025년 1,069억원으로 바뀌었다. 영업이익률은 2025년 49.5%다. 8월 5일에도 새로운 ALT-B4 독점 라이선스 계약 체결을 공시했다.

유한양행은 국내 매출 1위 제약사다. 2025년 매출 2조 1,866억원인데 영업이익은 1,044억원, 영업이익률 4.77%에 그친다. 도매·상품 매출 비중이 높아 마진이 얇은 구조다. 값의 변수는 폐암 치료제 레이저티닙의 해외 진출에 따른 기술료다.

한미약품은 자체 개발 신약과 개량 의약품을 판다. 2025년 매출 1조 5,475억원, 영업이익 2,578억원, 영업이익률 16.66%다. 열 회사 중 제조 기반으로 조 단위 매출을 내면서 두 자릿수 마진을 지키는 유일한 회사다.

셋째, 피부 미용 시장에서 돈을 버는 네 곳

이 네 회사가 다른 여섯 곳과 결정적으로 다른 점은 매출이 사건이 아니라 반복이다. 신약 회사의 매출은 계약이 터지는 분기에 몰리고 안 터지면 0이다. 미용 회사의 매출은 시술 건수를 따라 매달 쌓인다. 파마리서치의 2026년 2분기 매출총이익률 77%, 휴젤의 2025년 영업이익률 47.25%, 클래시스의 2025년 영업이익률 50.65%는 그 반복성 위에서 나온 숫자다.

다만 넷 가운데 케어젠은 다르게 봐야 한다. 2023년 매출 792억원에 영업이익 404억원(영업이익률 50.98%)이던 회사가 2025년에는 매출 728억원에 영업이익 204억원(28.02%)으로 내려왔다. 2025년 4분기에는 영업손실 71억원을 냈다. 같은 미용 칸에 있지만 이익이 줄어드는 방향이다.

적자 세 곳의 숫자를 나란히 놓는다. 단위는 억원이고 전부 확정 실적이다.

• 펩트론 · 매출2023년 33 → 2024년 32 → 2025년 56
• 펩트론 · 영업손익-159 → -165 → -213
• 오름테라퓨틱 · 매출2023년 1,354 → 2024년 209 → 2025년 0
• 오름테라퓨틱 · 영업손익+956 → -83 → -518
• 디앤디파마텍 · 매출2023년 187 → 2024년 114 → 2025년 43
• 디앤디파마텍 · 영업손익-135 → -250 → -340

세 회사 모두 손실이 매년 커지고 있다. 그런데 8월 10일 종가 기준 시가총액은 펩트론 4조 2,694억원, 디앤디파마텍 3조 115억원, 오름테라퓨틱 1조 5,182억원이다. 자기자본으로 나눈 값(PBR)은 각각 31.3배, 38.6배, 13.35배다. 펩트론의 자기자본은 약 1,364억원, 디앤디파마텍은 약 780억원이다. 회사가 가진 순자산의 30~40배를 시장이 지불하고 있다.

이 값을 정당화하는 건 회계 숫자가 아니라 사건이다. 사건의 실체를 하나씩 확인한다.

펩트론 — 날짜가 박힌 계약 하나

펩트론은 2024년 10월 7일 미국 일라이릴리와 플랫폼 기술 평가 계약을 맺었다. 자사의 약물 지속형 기술을 릴리의 펩타이드 약물에 적용해 보는 비독점 라이선스 계약이다. 원래 평가 기간은 약 14개월이었는데, 이후 약 14개월에서 최대 24개월로 정정됐다. 그 최대치가 2026년 10월 7일이다. 국내 리서치 자료들도 이 날짜를 주의 항목으로 표시해 두고 있다.

즉 펩트론의 값은 앞으로 두 달 안에 채점된다. 본계약이 나오면 계약금이 실제 매출로 잡히고, 안 나오면 2년치 기대가 한 번에 정산된다. 8월 3일 하루에만 주가가 29.97% 올라 상한가를 기록한 것도 이 기대의 크기다. 다만 최근 60일 동안 이 회사를 다룬 국내 리서치 자료는 0건이다. 목표주가를 제시한 곳이 없다는 뜻이고, 값을 검증할 외부 기준이 없다는 뜻이기도 하다.

오름테라퓨틱 — 한 번 해 본 회사

오름테라퓨틱의 기술은 항체가 약물을 배달하는 기존 방식에서 배달물을 바꿨다. 세포를 직접 죽이는 독성 물질 대신, 암세포가 살아가는 데 필요한 단백질을 분해하는 물질을 붙인다. 국내 복수 리서치 자료가 7월 이후 이 구조를 별도로 다루고 있고, 한 자료는 세계적으로 항체 배달 약물의 세대 교체가 진행 중이라는 맥락에서 이 회사를 국내 대표 사례로 꼽았다.

이 흐름에는 실제 거래가 붙어 있다. 7월 노바티스가 항체 약물 회사 마이릭스 바이오를 총 15억 달러에 인수하겠다고 발표했다는 내용이 국내 리서치 자료에 정리돼 있다. 마이릭스가 쓰는 약물은 기존 항체 배달 약물과 작용 방식이 다른 계열이라는 설명이 함께 붙어 있다. 대형 제약사가 이 분야의 물질을 조 단위로 사고 있다는 사실 자체가 오름테라퓨틱의 값을 지탱한다.

여기에 더해 오름테라퓨틱에는 실적으로 증명한 전례가 있다. 2023년 기술 계약으로 순이익 682억원을 냈다. 시가총액 1조 5,182억원을 PER 30배로 설명하려면 연 순이익 506억원이 필요한데, 이 회사는 3년 전에 그보다 큰 숫자를 실제로 찍었다. 펩트론이 필요한 1,423억원과는 성격이 다른 허들이다.

디앤디파마텍 — 가장 많이 빠졌고 유일하게 빚이 늘었다

디앤디파마텍은 세 곳 중 유일하게 한 달 수익률이 마이너스(-22.1%)다. 6월 19일 이후로는 40.9% 빠졌다. 그런데 7월 31일 이후만 보면 30.4% 올랐다. 8월 5일 하루에 18.06% 급락했다가 8월 10일 14.26% 급등하는 식의 큰 진폭이 반복됐다.

수급을 보면 왜 흔들렸는지가 보인다. 최근 5거래일 외국인은 742,416주를 순매도했고 기관은 717,323주를 순매수했다. 정면으로 부딪힌 구간이다. 특히 8월 5일 하루에만 외국인이 767,420주를 팔았고 개인이 668,712주를 받았다. 외국인 지분율은 20거래일 동안 0.25%포인트 낮아졌다.

회사 쪽 재료는 있다. 11월 5일 미국 간학회, 11월 14일 비만학회가 예정돼 있고 국내 리서치 자료들이 이 회사를 관련 기업으로 올려 두었다. 8월 10일 멕시코 특허 등록도 그 연장선이다. 다만 특허 등록은 권리를 지키는 일이지 매출을 만드는 일이 아니다. 2025년 매출 43억원이 언제 어떻게 바뀌는지는 여전히 계약 하나에 걸려 있다.

이 글이 쓰이는 8월 11일 시점에서 결정적으로 유리한 조건이 하나 있다. 2026년 2분기 잠정 실적이 이미 나와 있다는 점이다. 열 종목 중 다섯 곳(유한양행·한미약품·알테오젠·파마리서치·휴젤)의 2분기 확정 숫자를 시장 전망치와 직접 맞붙일 수 있다. 아래는 그 대조표다. 단위는 억원이다.

• 알테오젠 매출실제 688.9 · 전망 655 · +5.2%
• 알테오젠 영업이익실제 341.8 · 전망 243 · +40.7%
• 휴젤 매출실제 1,379.0 · 전망 1,269 · +8.7%
• 휴젤 영업이익실제 560.3 · 전망 512 · +9.4%
• 파마리서치 매출실제 1,787.1 · 전망 1,694 · +5.5%
• 파마리서치 영업이익실제 664.7 · 전망 677 · -1.8%
• 한미약품 영업이익실제 1,310.9 · 전망 1,107 · +18.4%
• 한미약품 순이익실제 840.8 · 전망 973 · -13.6%
• 유한양행 영업이익실제 614.4 · 전망 582 · +5.6%
• 유한양행 순이익실제 476.2 · 전망 523 · -9.0%

표에서 읽어야 할 건 부호가 아니라 부호가 뒤집히는 자리다. 다섯 곳 모두 매출이나 영업이익 중 하나는 전망치를 넘겼다. 그런데 한미약품과 유한양행은 영업이익을 넘기고도 순이익에서 뒤졌다. 영업 밖에서 이익이 샜다는 뜻이고, 그건 5장에서 따로 뜯는다.

파마리서치 — 수출이 성장의 전부다

파마리서치의 2026년 2분기는 매출 1,787억원(전년 동기 대비 +27%), 영업이익 665억원(+19%)으로 둘 다 분기 기준 최대다. 상반기 누적으로는 매출 3,248억원, 영업이익 1,238억원이다. 여기까지는 좋은 뉴스다.

안을 열면 성장의 출처가 한쪽으로 몰려 있다. 2분기 내수는 947억원으로 7% 늘었는데 수출은 840억원으로 62% 늘었다. 전체 매출에서 수출이 차지하는 비중이 47%까지 올라왔다. 부문별로는 의료기기 967억원(내수 645억·수출 322억), 화장품 602억원(내수 166억·수출 436억)이다. 화장품 수출은 1년 만에 124% 늘었다. 프랑스 미용 전문기업과의 협력을 통한 유럽 매출은 1분기 20억원에서 2분기 50억원으로 커졌다.

다만 마진에는 금이 갔다. 2분기 영업이익률은 37.2%로 1분기 39.2%, 지난해 2분기 39.7%보다 낮다. 실적 발표 당일인 8월 7일 주가가 4.06% 하락으로 마감한 배경이다. 국내 한 리서치 자료는 이날 주가가 장중 15.6%까지 밀렸다고 기록했다. 회사와 복수 리서치 자료는 일회성 비용을 원인으로 설명한다. 한 외국계 자료는 이 분기를 "매출은 넘겼으나 마진은 못 넘겼다"로 요약했다.

휴젤 — 매출은 25% 늘었는데 영업이익은 제자리다

휴젤의 2026년 2분기는 매출 1,379억원(+25.1%), 영업이익 560억원, 순이익 447억원(+17.1%)이다. 상반기로는 매출 2,545억원(+27.2%), 영업이익 1,037억원(+8.4%), 순이익 853억원(+23.5%)이다.

여기서 눈에 걸리는 건 매출 27.2% 증가와 영업이익 8.4% 증가의 간격이다. 상반기 영업이익률이 40.7%로, 지난해 상반기 47.8%보다 7.1%포인트 내려왔다. 회사는 미국 직접 판매 체제를 만들고 마케팅을 앞당겨 집행한 결과라고 설명한다. 국내 복수 리서치 자료는 상업 판매 전 단계 생산분에 붙는 비용이 2026년 2분기를 끝으로 반영이 끝난다고 정리했다.

성장의 출처는 중국과 아시아다. 2분기 보툴리눔 톡신 매출은 840억원으로 1년 전보다 37.3% 늘었다. 국내 복수 리서치 자료가 이번 분기를 "중국이 이끈 실적"으로 요약한 이유다. 이 설명이 맞다면 3분기부터 마진이 회복되면서 매출 증가율과 이익 증가율의 간격이 좁혀져야 한다. 그게 이 회사에서 다음에 확인할 한 줄이다.

클래시스 — 값은 가장 싼데 성장이 먼저 식었다

클래시스는 열 종목 중 유일하게 한 달 수익률이 마이너스인 흑자 회사다. 2025년 실적은 매출 3,368억원, 영업이익 1,706억원, 영업이익률 50.65%로 열 곳 중 가장 높다. 그런데 2026년 1분기 매출은 872억원으로 1년 전보다 13.1% 늘어나는 데 그쳤다. 2025년 연간 증가율 38.7%에서 뚝 떨어진 수치다.

리서치 쪽 시각도 같은 방향이다. 최근 60일 이 회사를 다룬 자료 3건의 제목은 각각 "연초 기대 대비 더딘 성장", "눈높이를 살짝 낮추자", 그리고 새 대표 선임 관련이었다. 목표주가 범위는 58,000~70,000원으로 열 종목 중 가장 좁다. 여기에 7월 24일 공시 불이행 3건으로 불성실공시법인 지정 예고를 받은 이력이 붙어 있다. 이익률은 최고인데 시장이 값을 안 올려 주는 이유가 실적 밖에도 있다.

시가총액 1조원이 만들어 낸 2025년 영업이익 2026-08-10 종가 기준 시가총액으로 나눈 값

도판 2가 한 화면에 담고 있는 게 이 글의 핵심 구도다. 위쪽 네 곳은 지금 벌고 있는 이익으로 값이 설명된다. 아래쪽 세 곳은 앞으로 벌 이익을 미리 사는 자리다. 그리고 알테오젠과 케어젠은 흑자인데도 아래쪽 무리에 있다. 이유는 정반대다. 알테오젠은 이익이 빠르게 늘고 있어서 시장이 미래를 당겨 반영했고, 케어젠은 이익이 줄고 있는데 값이 따라 내려오지 않았다.

"이익이 늘었다"에서 멈추면 안 된다. 그 이익이 어디서 왔고 얼마나 남았는지를 봐야 한다. 2026년 2분기 확정 숫자로 영업이익 대비 순이익 비율을 계산한다. 영업에서 번 돈이 이자·세금·기타 손익을 거친 뒤 얼마나 남았는지를 보는 값이다.

2026년 2분기 순이익 ÷ 영업이익. 100%에 가까울수록 영업에서 번 돈이 그대로 남았다는 뜻이다

알테오젠 87.7%, 파마리서치 84.6%가 위쪽이고 한미약품 64.1%가 눈에 띄게 낮다. 한미약품은 2분기 영업이익 1,310.9억원으로 전망치를 18.4% 넘겼는데 순이익은 840.8억원으로 전망치를 13.6% 밑돌았다. 영업이익은 전망보다 204억원 많았는데 순이익은 132억원 적었다. 두 숫자를 합치면 336억원이 영업 밖에서 사라진 셈이다. 무엇이 원인인지는 분기보고서 원문을 봐야 확정할 수 있어 여기서는 확인 불가로 남긴다. 다만 좋은 영업 실적이 주주 몫으로 다 오지 않았다는 사실만은 숫자로 확인된다.

유한양행은 다른 종류의 문제다. 2분기 매출 6,140억원은 전망치를 2.2% 밑돌았는데 영업이익 614억원은 5.6% 넘겼다. 영업이익률이 10.0%로, 1분기 1.7%와 2025년 연간 4.77%에서 크게 뛰었다. 국내 복수 리서치 자료는 유럽 쪽 기술료 인식을 이유로 든다. 즉 이 마진은 물건을 더 잘 팔아서 나온 게 아니라 일시에 잡힌 기술료에서 나왔을 가능성이 크다. 반복되는 이익과 한 번뿐인 이익을 섞어서 보면 안 되는 자리다.

자본의 두께도 다르다

이익의 질에는 그 이익을 받치는 자본의 크기도 들어간다. 8월 10일 기준 자기자본은 휴젤 약 1조 1,624억원, 파마리서치 약 6,261억원, 클래시스 약 5,224억원이다. 반면 펩트론은 약 1,364억원, 오름테라퓨틱은 약 1,137억원, 디앤디파마텍은 약 780억원이다. 이익률 계산의 분모가 얇으면 같은 이익도 훨씬 높은 수익률로 보인다. 적자 세 곳은 아직 그 분모조차 작다는 점을 값 매길 때 같이 봐야 한다.

여기서부터는 이 글의 자체 추정이다. 계산에 들어간 입력값은 전부 확정 실적이나 시장 전망치에서 가져왔고, 산식을 그대로 적어 둔다. 추정이 마음에 안 들면 산식의 어느 줄을 다르게 볼지 골라 바꾸면 된다.

파마리서치 — 수출 성장률을 어떻게 잡느냐가 전부다

2026년. 상반기 확정치가 매출 3,248억원, 영업이익 1,238억원이다. 하반기는 3분기 1,850억원, 4분기 1,950억원으로 잡는다. 2분기 매출이 직전 분기 대비 22% 늘었으므로 하반기 분기 성장률을 3~4%로 크게 낮춰 잡은 보수적 가정이다. 하반기 영업이익률은 2분기 실제치(37.2%)보다 약간 높은 38%를 적용한다. 일회성 비용이 빠지면 그만큼 회복한다는 회사 설명을 절반만 받아들인 값이다.

시장 전망치 주당순이익은 18,721~18,973원이다. 자체 추정 18,740원은 그 안에 들어간다. 2026년에는 다툴 게 없다는 뜻이다. 논쟁은 2027년부터다.

2027~2028년. 2026년 수출을 3,178억원(상반기 확정 1,428억 + 하반기 1,750억), 내수를 3,870억원으로 나눈다. 2027년은 수출 40%·내수 8% 성장, 2028년은 수출 30%·내수 7% 성장으로 잡는다. 2분기 수출 증가율이 62%였으므로 40%는 그보다 크게 낮춘 값이다.

• 2027년 매출수출 4,449 + 내수 4,180 = 8,629억원
• 2027년 영업이익8,629 × 39% = 3,365억원
• 2027년 주당순이익8,629 × 32% × 87.7% ÷ 10,389,756주 = 23,310원
• 2028년 매출수출 5,784 + 내수 4,473 = 10,257억원
• 2028년 영업이익10,257 × 39.5% = 4,052억원
• 2028년 주당순이익10,257 × 32% × 87.7% ÷ 10,389,756주 = 27,700원

휴젤 — 마진이 언제 돌아오느냐가 전부다

2026년. 상반기 확정치가 매출 2,545억원, 영업이익 1,037억원이다. 2025년 하반기 매출은 2,250억원이었으므로 여기에 25%를 붙여 2,813억원으로 잡는다. 하반기 영업이익률은 42%다. 2분기 실제치 40.6%에서 1.4%포인트만 올려 잡았다. 상업 판매 전 단계 비용이 2분기로 끝난다는 설명을 온전히 믿으면 더 높게 잡아야 하지만, 미국 직접 판매 체제 구축 비용이 하반기에도 남는다고 보고 절반만 반영했다.

시장 전망치 주당순이익은 13,473~14,121원이다. 자체 추정 13,850원은 그 사이다. 한편 국내 한 리서치 자료의 추정은 12,832원으로 더 보수적인데, 이 자료의 2024년·2025년 확정치(주당순이익 10,985원·11,348원, 매출 3,730억·4,251억원)가 공시 확정 실적과 정확히 일치하는 것을 확인했다. 같은 회사를 다룬 자료가 맞다는 뜻이다. 우리 추정이 그보다 7.9% 높은 이유는 하반기 영업이익률을 42%로 잡았기 때문이다.

• 2027년 매출5,358 × 1.22 = 6,537억원
• 2027년 영업이익6,537 × 44% = 2,876억원
• 2027년 주당순이익6,537 × 34% × 96.6% ÷ 12,515,206주 = 17,155원
• 2028년 매출6,537 × 1.20 = 7,844억원
• 2028년 영업이익7,844 × 45.5% = 3,569억원
• 2028년 주당순이익7,844 × 35% × 96.6% ÷ 12,515,206주 = 21,190원

알테오젠 — 총액으로만 세운다

알테오젠은 상반기 확정치가 매출 1,405억원, 영업이익 735억원(영업이익률 52.3%)이다. 하반기 매출을 2,000억원, 영업이익률을 52%로 잡으면 2026년 매출 3,405억원, 영업이익 1,775억원이 나온다. 시장 전망치 영업이익은 2,574~3,252억원이므로 자체 추정은 그 하단보다도 31% 낮다.

차이가 큰 이유는 계약금 인식 시점을 어떻게 보느냐다. 8월 5일 새 독점 라이선스 계약을 공시했지만 그 금액이 하반기에 얼마나 매출로 잡히는지는 공개 자료로 확정할 수 없다. 그래서 이 글은 보수적으로 잡았다. 알테오젠에 대해서는 이 글의 추정이 시장 전망치보다 크게 낮다는 점을 그대로 밝힌다. 주당 값은 무상증자 기준 혼선 때문에 세우지 않는다.

영업이익 궤적 2023~2028 2023~2025년은 확정 실적, 점선은 이 글의 자체 추정

도판 3의 점선 구간이 이 글에서 가장 틀릴 수 있는 부분이다. 파마리서치 2028년 4,052억원은 수출이 2년 연속 30% 이상 늘어야 나오는 값이고, 휴젤 2028년 3,569억원은 영업이익률이 45.5%로 2025년 수준(47.25%)에 근접해야 나오는 값이다. 둘 다 확인 가능한 조건이라는 게 중요하다. 파마리서치는 분기 수출액, 휴젤은 분기 영업이익률 한 줄로 채점된다.

펩트론은 한 달 사이 64.1% 올랐다. 그런데 8월 10일 종가 183,100원은 52주 최고가 397,000원 대비 -53.9%다. 케어젠은 14.6% 올랐는데 고점 대비 -54.5%다. 이 모순이 이 장의 재료다.

52주 가격대 안에서 지금 어디에 서 있나 2026-08-10 종가 기준

도판 4가 말하는 건 하나다. 지난 한 달의 급등은 새 고점을 만든 상승이 아니라 낙폭을 되돌린 상승이다. 열 종목 중 아홉이 52주 가격대의 절반 아래에 있다. 되돌림이 끝나면 그다음부터는 이익이 값을 만들어야 한다. 그래서 5장·6장에서 확인한 이익의 방향이 8월 이후의 방향을 가른다.

같은 자료를 다르게 읽으면 반대 결론도 나온다. 52주 저점 대비 상승률을 보면 오름테라퓨틱 +217.0%, 디앤디파마텍 +104.5%, 펩트론 +86.8%, 알테오젠 +78.8%다. 저점에서 이미 두 배 안팎 오른 종목들이다. 고점에서 보면 싸고 저점에서 보면 비싼 자리가 지금이다. 어느 쪽 기준을 택할지가 판단을 가른다.

국내 동종 회사를 성장률·수익성·값 매기는 기준·그 기준을 받는 근거 순으로 정리한다. 모든 수치는 2026-08-10 종가와 확정 실적 기준이다.

여섯 회사를 늘어놓고 보면 값의 순서와 이익의 순서가 어긋나는 자리가 두 곳 보인다. 첫째는 클래시스다. 영업이익률이 가장 높은데 전망 기준 PER은 가장 낮다. 둘째는 케어젠이다. 이익이 줄고 있는데 PER은 160배가 넘는다. 이 두 어긋남이 좁혀지는 방향에 확률을 더 준다. 다만 클래시스의 어긋남은 성장 둔화가 확인되면서 생겼고, 값이 오르려면 분기 매출 증가율이 다시 20%대로 올라와야 한다.

국내끼리만 비교하면 그룹 전체가 비싼지 싼지를 알 수 없다. 같은 사업을 하는 해외 회사를 확인한다. 아래 수치는 전부 2026년 8월 조회 기준 공개 자료에서 확인한 값이다.

글로벌 비교에서 나오는 결론은 두 갈래다. 미용 쪽은 한국이 싸다. 세계 1위 사업이 제자리인데 한국 3사는 두 자릿수로 크고, 그런데 값은 스위스 경쟁사의 3분의 1이다. 반면 플랫폼 쪽은 한국이 이미 비싸다. 할로자임이 로열티만 연 12억 달러 넘게 버는 회사인데, 알테오젠은 그 13% 규모에서 훨씬 높은 값을 요구받고 있다.

가격은 결국 매수와 매도의 결과다. 최근 5거래일 외국인 순매수를 주식 수 단위로 본다. 금액이 아니라 주식 수라는 점을 분명히 해 둔다.

최근 5거래일 외국인 순매수 · 막대 길이는 주식 수 기준 상대 비교. 오른쪽이 매수, 왼쪽이 매도

순서가 3장·4장에서 본 구분과 거의 겹친다. 이익이 나는 회사 셋(유한양행·파마리서치·휴젤)에서 외국인이 샀고, 적자 회사 셋에서 팔았다. 자체 판정도 갈린다. 유한양행·파마리서치·휴젤은 "외인·기관 쌍끌이 매수 (5일)"이고, 나머지 일곱은 전부 "외인·기관 역행 (5일)"이다.

역행의 방향은 일정하다. 일곱 종목 모두 외국인이 팔고 기관이 받는 구조다. 오름테라퓨틱은 외국인 245,084주 매도에 기관 272,320주 매수, 디앤디파마텍은 외국인 742,416주 매도에 기관 717,323주 매수다. 최근 한 달 급등의 매수 주체가 기관이었다는 점은 시장 브리핑 쪽 관측과도 맞는다.

세 신호를 겹쳐 본 판정

리포트 발간·외국계 창구·외국인 수급을 겹쳐 보는 자체 교차 판정 결과다. 판정 문구는 재가공하지 않고 산출된 그대로 옮긴다.

• 파마리서치 · 휴젤 · 유한양행2박자 일치 — 리포트 발간 + 외인 순매수 (창구 데이터 없음)
• 한미약품 · 클래시스리포트-수급 역행 — 발간은 있는데 수급 이탈 (설거지 경계)
• 알테오젠혼조 — 3박자 미성립
• 펩트론 · 케어젠 · 디앤디파마텍 · 오름테라퓨틱리포트 공백 — 수급 신호만 참고

이 표에서 가장 무거운 항목은 한미약품이다. 최근 14일 동안 국내 리서치 자료가 4건 나왔고 목표주가 범위는 510,000~710,000원인데, 정작 외국인은 5거래일 동안 15,665주를 팔았다. 자료가 나오는 방향과 실제 돈이 움직이는 방향이 어긋난 구간이다. 클래시스도 같은 판정이다.

공매도와 빚

공매도 비중이 뚜렷하게 늘어난 종목은 둘이다. 알테오젠은 최근 5거래일 평균 공매도 비중이 16.01%로 기준 기간 평균(8.61%)의 1.86배다. 오름테라퓨틱은 14.28%로 기준(9.48%)의 1.51배다. 자체 판정은 둘 다 "급증"이다. 급등한 종목에 공매도가 따라붙었다는 뜻이고, 뒤집으면 되사야 하는 물량도 그만큼 쌓였다는 뜻이다. 나머지 여덟 종목은 "평이"라 이 글에서 다루지 않는다.

빚으로 산 물량은 대부분 줄었다. 최근 30거래일 신용융자 잔고 변화는 한미약품 -42.9%, 클래시스 -31.4%, 펩트론 -29.2%, 파마리서치 -26.8%, 유한양행 -25.9%, 휴젤 -20.4%다. 자체 판정은 전부 "감소 (반대매매/차익실현 소화)"다. 7월 말 지수가 무너지면서 빌려서 산 물량이 정리됐다는 뜻이고, 같은 충격이 다시 와도 강제 매도로 증폭될 여지는 한 달 전보다 작다. 앞서 본 대로 디앤디파마텍만 24.9% 늘어 반대 방향이다.

값이 비싼지 싼지는 비교로 정하는 게 아니라 계산으로 정한다. 현재 시가총액을 특정 PER로 나눠 "이 값이 성립하려면 회사가 얼마를 벌어야 하는가"를 구한 뒤, 그 숫자를 실제 이익 추정과 맞대 본다.

이익이 나는 쪽

두 계산을 나란히 놓으면 이 글에서 가장 실용적인 결론이 나온다. 같은 PER 20배를 요구했을 때 파마리서치는 분기 이익이 22.7% 늘어야 하고 휴젤은 7.0%면 된다. 파마리서치가 더 빨리 크는 회사인 건 맞지만, 지금 값은 그 빠른 성장을 이미 상당 부분 값에 넣어 두었다. 휴젤은 아직 덜 넣었다.

클래시스는 계산이 반대로 나온다. PER 20배를 요구하면 주당순이익 2,315원이 필요한데, 시장 전망치가 이미 2,736~2,883원이다. 즉 지금 값은 PER 20배에도 못 미친다. 실제 전망 기준 PER은 16.1~16.9배다. 값이 안 오르는 이유가 이익이 아니라 성장 둔화와 공시 신뢰라는 뜻이고, 그 둘이 회복되면 값이 먼저 움직일 여지가 있다.

기대로 오르는 쪽

적자 세 곳은 같은 계산을 PER 30배 기준으로 돌린다. 이익이 없는 회사에 20배를 요구하는 건 의미가 없어서다.

• 펩트론필요 순이익 1,423억원 · 2025년 매출 56억원 · 순이익률 20% 가정 시 매출 7,115억원 필요
• 디앤디파마텍필요 순이익 1,004억원 · 과거 최대 순이익 34억원(2023년)
• 오름테라퓨틱필요 순이익 506억원 · 2023년 실제 순이익 682억원
• 케어젠필요 순이익 1,254억원 · 2025년 실제 201억원 · 6.2배 필요

같은 적자라도 허들의 성격이 완전히 다르다. 오름테라퓨틱은 3년 전에 이미 필요치를 넘는 순이익을 낸 적이 있고, 그 방식(대형 기술 계약)이 지금도 유효하다. 펩트론은 필요치가 2025년 매출의 25배가 넘는다. 디앤디파마텍은 회사 역사상 순이익이 34억원을 넘은 적이 없다. 펩트론과 디앤디파마텍은 아직 검증된 적 없는 규모의 계약을 전제로 값이 매겨져 있다.

케어젠은 다른 이유로 위험하다. 이익이 나는데도 필요치의 16%밖에 못 벌고 있고, 방향마저 아래다. 2023년 404억원이던 영업이익이 2025년 204억원이 됐다. 최근 60일 리서치 자료 0건이라 어긋남을 좁혀 줄 외부 목소리도 없다.

시나리오의 기준은 6장에서 세운 2027년 자체 추정 주당순이익이다. 전제가 바뀌면 가격도 바뀐다는 점을 분명히 한다. 적용 PER의 상단은 9장에서 확인한 갈더마 수준(2027년 약 37배)의 4분의 3을 넘지 않게 잡았다.

두 도판 모두 이 글의 추정이 시장 전망치보다 보수적이다. 그런데도 확률을 반영한 값이 현재가보다 14~18% 위에 있다는 게 결론이다. 보수적으로 잡아도 위쪽이 남는다면 방향은 위쪽이다. 다만 폭이 크지 않아 빠르게 채워지는 종류의 값은 아니다.

적자 세 곳에 대해서는 이런 표를 만들지 않는다. 이익 추정이 없는 회사에 PER을 곱하는 건 계산이 아니라 상상이기 때문이다. 대신 확률만 말한다. 펩트론이 10월 7일까지 본계약 소식을 낼 확률을 40%로 본다. 근거는 계약이 이미 한 차례 연장됐고, 남은 기간이 두 달 미만이며, 최근 60일 동안 목표주가를 제시한 국내 리서치 자료가 한 곳도 없다는 사실이다. 나오면 값이 정당화되고, 안 나오면 2년치 기대가 한 번에 정산된다.

앞의 열두 장을 근거로 순위를 매긴다. 기준은 "지금 값이 요구하는 이익과 실제로 벌 것으로 보이는 이익의 간격"이다. 간격이 작을수록 위쪽이다.

1. 휴젤 — 저평가 회복형. PER 20배를 요구했을 때 분기 이익이 7.0%만 늘면 된다. 외국인 지분율 56.78%가 유지되고 있고 자기자본 1조 1,624억원으로 바닥이 두껍다. 확률을 반영한 값은 현재가보다 17.6% 위다.
2. 파마리서치 — 진입 시점형. 실적·성장·수급 셋 다 좋다. 다만 값이 2026년 이익을 이미 넘어서 있어 분기 이익이 22.7% 늘어야 지금 값이 설명된다. 좋은 회사와 좋은 가격은 다른 문제다.
3. 클래시스 — 확인 필요한 저평가. 전망 기준 PER 17.50배로 흑자 회사 중 가장 낮고 영업이익률은 가장 높다. 값이 안 오르는 이유는 성장 둔화와 공시 이력이다. 분기 매출 증가율이 다시 20%대로 올라오면 순위가 바뀐다.
4. 알테오젠 — 대장이지만 값 부담. 계약이 실제로 늘고 있고 2분기 영업이익이 전망치를 40.7% 넘겼다. 다만 공매도 비중이 1.86배로 급증했고 무상증자 직후라 주당 지표 기준이 어긋나 있다. 신주가 상장되는 8월 26일 이후에 값을 다시 재는 게 맞다.
5. 유한양행 — 수급은 최고, 이익은 확인 필요. 5거래일 자체 판정이 "외인·기관 쌍끌이 매수 (5일)"인 세 곳 중 하나이고, 20거래일 누적으로도 외국인 30만 6,587주·기관 24만 5,501주를 사들여 열 곳 중 양쪽 순매수 규모가 가장 크다. 같은 기간 외국인 지분율은 1.13%포인트 올랐다. 반면 전망 기준 PER이 확정 실적 기준보다 높아 시장은 2026년 이익 감소를 보고 있다.
6. 한미약품 — 좋은 영업, 새는 순이익. 2분기 영업이익이 전망치를 18.4% 넘겼는데 순이익은 13.6% 밑돌았다. 리서치 자료 4건이 나오는 동안 외국인은 팔았다.
7. 오름테라퓨틱 — 전례가 있는 기대. 매출은 0이지만 2023년에 순이익 682억원을 낸 이력이 있고, 지금 값이 요구하는 506억원보다 크다. 공매도 급증(1.51배)은 되사야 할 물량이 쌓였다는 뜻이기도 하다.
8. 펩트론 — 날짜에 걸린 값. 10월 7일이 채점일이다. 시가총액 4조 2,694억원이 요구하는 순이익 1,423억원은 2025년 매출 56억원 회사에게 검증된 적 없는 규모다.
9. 디앤디파마텍 — 유일하게 빚이 늘었다. 신용융자 잔고가 30거래일 동안 24.9% 늘어난 유일한 종목이고, 5거래일 외국인 순매도 742,416주로 규모도 가장 크다. 11월 학회 두 건이 재료지만 그 사이 변동성이 크다.
10. 케어젠 — 값과 이익의 방향이 반대다. PER 160.92배인데 영업이익은 2년 만에 반토막이다. 최근 60일 리서치 자료 0건이라 값을 검증할 외부 기준도 없다.

판정이 바뀌는 지점, 한 곳으로 압축한다

가격으로는 파마리서치 559,000원 위가 경계다. 그 위는 2027년 추정 이익에 PER 24배를 이미 적용한 값이라, 거기서부터는 실적이 아니라 기대를 사는 구간이 된다. 실적으로는 파마리서치 3분기 영업이익률이 37% 아래로 한 번 더 내려가는 순간 이익 그룹 우위 판정을 접는다. 2분기의 마진 하락이 일회성이라는 회사 설명이 그때 무너지기 때문이다.

실적과 수급, 지금 어느 칸인가

실적과 수급을 두 축으로 놓으면 파마리서치·휴젤·유한양행이 둘 다 긍정인 칸에 있다. 실적이 확인됐고 외국인·기관이 같이 사는 자리다. 이 칸에서는 보통 방향이 유지되되 속도가 느리다. 반대로 한미약품·클래시스는 실적 긍정·수급 부정 칸이다. 이 칸은 수급이 돌아설 때까지 시간이 걸린다. 적자 세 곳은 실적 부정·수급 부정인데 기관 매수만 붙어 있는 자리로, 단기 변동이 가장 큰 구간이다.

📅 다음에 확인할 일정

• 2026-08-26 — 알테오젠 무상증자 신주 상장 예정일. 이날 이후 시가총액과 주당 지표의 기준이 하나로 맞춰진다. 그전까지 나오는 알테오젠 값 비교는 기준이 섞여 있을 수 있다
• 2026-10-07 — 펩트론과 일라이릴리의 플랫폼 기술 평가 계약 최대 만기. 이 글에서 유일하게 날짜가 확정된 채점일이다
• 2026년 10월 초 — 한미약품 3분기 실적 발표. 영업이익 대비 순이익 비율이 64.1%에서 올라오는지, 아니면 두 분기 연속인지를 본다
• 2026-11-05 · 11-14 — 미국 간학회와 비만학회. 디앤디파마텍이 관련 기업으로 올라 있고 한미약품도 함께 거론된다
• 회계 계정 단위로 볼 것 — 다음 분기보고서에서 ① 파마리서치의 분기 수출액이 840억원 위를 지키는지 ② 휴젤의 판매관리비가 금액 기준으로 줄어드는지 ③ 케어젠의 재고자산이 매출 감소보다 빠르게 줄어드는지 ④ 디앤디파마텍의 현금성 자산이 분기 영업손실 111억원을 몇 분기 버틸 수 있는지를 본다