코스피 −30%의 해부 — 시장이 무너진 게 아니라 두 종목이 무너졌다

이 글은 "코스피가 바닥이냐"는 질문에 하나의 답을 내지 않는다. 그 질문 자체가 두 개의 다른 시장을 하나로 묶고 있기 때문이다. 시가총액의 47.4%를 차지하는 삼성전자·SK하이닉스는 6월 19일 대비 41.7% 빠진 채 시장 전망치 기준 4.47배에 거래된다. 나머지 52.6%는 16.02% 빠졌고 10.88배에 거래되며 주가순자산비율은 1.21배다. 낙폭도 값도 성격이 다르다.

아래 열네 개 장에서 순서대로 따진다. 세계 다른 시장과 실제로 얼마나 달랐는지, 낙폭을 종목별로 쪼개면 무엇이 남는지, 판 사람이 누구였고 얼마나 팔았는지, 그 와중에 원화가 강해진 게 무슨 뜻인지, 값이 어디까지 내려왔고 시장이 두 회사에 얼마의 이익을 요구하는지, 코스닥이 왜 먼저 튀었는지, 그래서 12개월 뒤 어디가 나오는지다.

먼저 사건의 크기를 다른 시장과 나란히 놓는다. 2026년 6월 19일부터 8월 10일까지 주요 시장의 성적은 이렇다.

미국의 변동성 지수는 6월 19일 16.85에서 8월 10일 15.15로 내려갔다. 7월 28일에 19.05까지 올라간 적이 있지만 그마저 평시 수준이다. 코스피 시가총액이 하루 10.86% 빠진 날에도 미국 쪽 공포 지표는 이 정도에 머물렀다. 세계 투자자들은 이 두 달을 위기로 부르지 않았다. 한국만 위기였다는 인상은 여기서 생긴다.

그런데 반도체 지수는 14.6% 빠졌다. 메모리 업종이 세계적으로 조정받은 것은 사실이다. 다르게 맞은 게 아니라 같은 충격을 두 배로 맞았다. 이유는 단순하다. 필라델피아 반도체 지수에서 메모리 두 회사의 비중과 코스피에서 두 회사의 비중이 다르기 때문이다. 6월 19일 기준 삼성전자와 SK하이닉스는 유가증권 시가총액의 56.5%를 차지하고 있었다.

변동성의 질도 달랐다. 837종목 시가총액 합계의 일간 로그수익률로 계산한 실현 변동성은 연 89.6% 수준이다. 미국 변동성 지수 15.15와 나란히 놓으면 여섯 배 가까이 벌어진다. 35거래일 중 하루 등락이 5%를 넘긴 날이 14일, 최대 상승은 7월 31일 하루 17.91%, 최대 하락은 7월 28일 10.86%였다. 이 정도 폭은 특정 업종의 조정이 아니라 시장 구조의 문제로 봐야 한다.

쏠림의 크기를 산수로 확인해 본다. 6월 19일 두 종목의 시가총액은 삼성전자 2,069.6조원, SK하이닉스 2,019.1조원으로 합계 4,088.7조원이었다. 전체 7,241.4조원의 56.5%다. 두 회사가 평균 41.7% 빠지면 지수는 그것만으로 23.6% 내려간다. 나머지 835종목이 하나도 안 빠졌어도 지수는 −23.6%가 나온다는 뜻이다. 쏠린 지수는 쏠린 만큼 한 업종의 사건을 시장 전체의 사건으로 번역한다.

6월 22일에는 SK하이닉스 시가총액이 삼성전자를 넘어선 일도 있었다. 25년 넘게 유지되던 순위가 바뀐 시점이 정확히 이번 하락의 출발점 부근이다. 한 업종의 이익이 지수의 절반을 채울 만큼 커진 상태에서, 그 업종의 이익 지속성에 의문이 붙자 지수 전체가 같이 흔들린 구조다.

지수는 시가총액을 더해서 만든다. 그러면 반대로 쪼갤 수도 있다. 종목 i의 시가총액 변화분을 시작 시점 전체 시가총액으로 나누면, 그 종목이 지수 하락에 기여한 몫이 백분율포인트로 나온다. 837종목 전부에 이 계산을 돌린 결과가 아래다.

코스피 하락의 종목별 기여도 2026-06-19 → 2026-08-10

숫자를 그대로 읽으면 이렇다. SK하이닉스는 2,764,000원에서 1,420,000원으로 48.6% 빠지며 −13.558%p, 삼성전자는 354,000원에서 230,000원으로 35.0% 빠지며 −10.011%p를 기여했다. 두 종목 합이 −23.569%p, 전체 −30.55%p의 77.1%다.

그다음 줄부터는 급격히 작아진다. SK스퀘어 −1.514%p, 삼성전기 −1.027%p, 삼성생명 −0.598%p, 현대차 −0.580%p 순이다. 상위 6종목을 제외한 831종목 전체가 만든 기여는 −3.262%p에 그친다. 여기서 SK스퀘어는 SK하이닉스 지분을 보유한 회사이고 삼성전기는 반도체 기판·적층세라믹콘덴서 회사이므로, 실질적으로는 메모리 한 줄기가 상위 네 자리를 채웠다.

제외 범위를 넓혀 가며 다시 계산하면 그림이 더 뚜렷해진다. 837종목 전체는 −30.55%, 삼성전자와 SK하이닉스를 뺀 835종목은 −16.02%, 여기에 SK스퀘어·삼성전기·LG이노텍까지 뺀 832종목은 −11.30%다. 다섯 종목을 들어내면 낙폭이 3분의 1로 줄어든다.

이 계산이 말하는 바는 분명하다. 지수 −30%는 837개 회사에 고루 벌어진 일이 아니다. 시가총액 상위 두 자리에 집중된 사건이 지수 전체의 얼굴로 보였다. 그래서 "코스피가 반토막"이라는 문장과 "내 계좌가 반토막"이라는 문장은 같은 원인을 가리키지 않을 수 있다.

시가총액 가중으로 본 −16.02%도 여전히 큰 회사 쪽으로 기운 숫자다. 종목 하나하나를 같은 비중으로 놓고 보면 결과가 또 달라진다. 837종목의 6월 19일 대비 8월 10일 수익률 분포는 이렇다.

중앙값 종목의 수익률이 −0.20%라는 것은, 837종목을 성적순으로 줄 세웠을 때 한가운데 선 회사가 두 달 전과 거의 같은 값이라는 뜻이다. 오른 종목은 388개로 전체의 46.4%다. 평균이 +3.76%로 중앙값보다 높은 것은 크게 오른 소수가 평균을 끌어올렸기 때문이다.

여기서 분모 착시를 하나 짚고 간다. 위 분포는 종목당 한 표씩 준 결과이므로 시가총액 1조원짜리 회사와 1,000조원짜리 회사가 같은 무게를 갖는다. 실제 투자자의 손익은 보유 비중으로 결정되므로, 시가총액 상위 종목에 자금이 몰려 있었다면 체감 손실은 중앙값이 아니라 −30%에 가깝다. 중앙값이 제자리라는 사실은 시장의 상태를 말해주지, 개인의 손익을 말해주지 않는다.

다만 반대 방향도 성립한다. 지수만 보고 "한국 주식은 지금 전부 무너졌다"고 판단하면, 실제로는 두 달 전과 같은 값에 있거나 오른 388개 종목을 싸다고 오해하게 된다. 낙폭이 없는 곳에서 낙폭 회복을 기대하는 꼴이다. 지수와 종목을 분리해서 봐야 하는 이유다.

두 종목이 왜 맞았는지를 실적에서 찾으면 답이 안 나온다. 삼성전자의 2026년 2분기 확정 실적은 매출 171.5조원, 영업이익 89.5조원이다. SK하이닉스는 매출 79.3조원, 영업이익 60.5조원이다. 두 회사 합산 상반기 영업이익은 244.9조원으로 2025년 연간 90.8조원의 2.7배다. 이익이 무너져서 주가가 빠진 게 아니다.

시장이 판 것은 이익의 지속성이다. 이 기간 시장에서 반복된 재료는 세 갈래로 정리된다. 메모리 가격이 정점을 지났다는 시각, 장기공급계약 조건을 둘러싼 논란, 그리고 반도체 대형주의 움직임을 몇 배로 키워 따라가도록 만든 상장지수펀드에 대한 규제 강화다. 셋 다 회사가 지금 버는 돈이 아니라 앞으로 얼마나 오래 벌 수 있느냐를 건드린다.

이 흐름의 결과는 값에 그대로 찍혔다. 삼성전자는 52주 최고 380,000원 대비 39.5% 아래, SK하이닉스는 3,002,000원 대비 52.7% 아래에 있다. 반면 두 회사에 대한 시장 목표가는 그대로다. 최근 두 주 사이 나온 자료들의 목표가 범위는 삼성전자 370,000~580,000원, SK하이닉스 2,800,000~4,200,000원이다. 목표가와 주가의 간격이 이 정도로 벌어진 상태는 둘 중 하나가 틀렸다는 뜻이다.

공매도 흐름도 같은 방향을 가리킨다. 삼성전자의 거래량 대비 공매도 비중은 8월 3일 16.1%로 튀었다가 8월 7일 11.39%, 8월 10일 7.1%로 낮아졌다. 하락이 가장 급했던 국면에서 공매도가 몰렸고, 반등이 시작되면서 빠르게 줄었다. 삼성전자 신용융자 잔고는 7월 30일 2,325만 주에서 8월 3일 2,078만 주로 줄었다가 8월 7일 2,341만 주로 다시 늘었다. 빚으로 산 물량이 한 번 정리된 뒤 되돌아온 자리다.

판 사람이 누구였는지를 금액으로 확인한다. 종목별 일간 순매수 주식 수에 그날 종가를 곱해 합산하면, 6월 20일부터 8월 10일까지 유가증권 시장에서 외국인은 43.89조원어치를 순매도했다. 같은 기간 개인은 39.87조원 순매수, 기관은 4.81조원 순매수다.

외국인 순매도의 구성과 원/달러 환율 2026-06-20 → 2026-08-10

종목별로 쪼개면 SK하이닉스 25.57조원, 삼성전자 16.89조원 순매도다. 두 종목 합이 42.46조원으로 전체의 96.7%다. 나머지 835종목을 다 합치면 1.43조원 순매도에 그친다. 외국인이 한국 주식에서 나간 게 아니라, 메모리 두 종목의 보유 규모를 줄인 거래였다.

개인 쪽 숫자를 보면 이 해석이 더 선명해진다. 개인은 SK하이닉스를 28.16조원, 삼성전자를 17.20조원 순매수했다. 둘을 합치면 45.36조원인데 전체 순매수는 39.87조원이다. 차액 5.49조원은 개인이 다른 833종목을 팔아서 두 종목을 샀다는 뜻이다. 시장 전체로 보면 자금이 들어온 게 아니라 두 종목으로 옮겨갔다.

시간축으로 보면 매도가 집중된 구간이 뚜렷하다. 6월 22일 주간 15.83조원, 6월 29일 주간 19.45조원으로 두 주 동안 35.28조원이 나갔다. 7월 13일 주간과 7월 20일 주간은 각각 0.49조원과 2.16조원 순매수로 돌아섰다가, 8월 3일 주간에 다시 5.72조원 순매도가 나왔다. 8월 1일부터 10일까지 누계는 외국인 7.20조원 순매도, 기관 1.71조원 순매도, 개인 7.68조원 순매수다.

이 시간 분포가 중요하다. 외국인 매도의 대부분은 6월 하순에 끝났다. 지수가 가장 크게 무너진 7월 말은 오히려 외국인 매도가 잦아든 뒤였다. 7월 후반의 하락은 외국인이 더 팔아서가 아니라, 받아줄 매수가 얇아진 상태에서 남은 물량이 흘러내린 국면으로 읽는 편이 데이터에 맞는다.

43.89조원은 숫자만 보면 압도적이다. 그런데 같은 거래를 주식 수로 환산하면 인상이 달라진다. 6월 20일부터 8월 10일까지 외국인의 삼성전자 순매도는 58,067,688주다. 상장주식 5,846,278,696주로 나누면 0.99%다. SK하이닉스는 11,601,005주로 상장주식 730,492,394주의 1.59%다.

보유 비율로 확인하면 계산이 맞아떨어진다. 삼성전자 외국인 보유 비율은 6월 19일 47.56%에서 8월 10일 46.54%로 1.02%p 낮아졌다. 주식 수로 계산한 0.99%와 거의 같다. 두 달 동안 외국인이 판 것은 보유 지분의 2% 남짓이었다. 금액이 커 보인 이유는 주당 가격이 높았기 때문이지 물량이 많아서가 아니다.

목록의 아래 절반이 이 장의 핵심이다. 같은 기간 기아·삼성바이오로직스·셀트리온·LG화학에서는 외국인 지분이 오히려 늘었다. 외국인이 한국 시장 전체의 비중을 줄였다면 이런 종목별 엇갈림이 나오기 어렵다. 업종을 갈아탄 거래다.

여기서 분모 착시를 한 번 더 짚는다. "외국인 40조 순매도"라는 표현은 규모를 액수 그대로 말한다. 그런데 두 종목의 시가총액은 6월 19일 4,088.7조원이었다. 42.46조원은 그 1.04%다. 액수가 커 보이는 이유의 절반은 대상 종목의 덩치가 커졌기 때문이다. 시가총액이 두 배가 되면 같은 1% 매도의 금액도 두 배가 된다.

일반적인 도식은 이렇다. 외국인이 주식을 팔면 원화를 달러로 바꿔 나가고, 그러면 원화가 약해진다. 이번에는 정반대가 나왔다. 원/달러 환율은 6월 19일 1,530.5원에서 8월 10일 1,418.2원으로 내려갔다. 원화 가치 기준으로 7.9% 강세다. 작성일 장중 시세는 계속 움직이므로 이 글의 환율 판단은 8월 10일 종가 1,418.2원으로 고정했다.

이 조합을 설명할 후보는 세 가지다. 첫째는 달러가 전반적으로 약해졌다는 설명, 둘째는 외국인이 판 돈이 실제로는 원화로 남아 있다는 설명, 셋째는 주식 밖의 경로로 더 많은 달러가 들어왔다는 설명이다. 순서대로 데이터에 맞춰 본다.

첫째 후보는 일부만 설명한다. 달러지수는 같은 기간 100.799에서 99.8로 1.0% 낮아졌다. 원화 강세 7.9% 가운데 달러 자체의 약세로 설명되는 몫은 1.0%p 정도다. 나머지 약 6.9%p는 원화 고유의 힘이다.

둘째 후보는 규모가 안 맞는다. 43.89조원을 8월 10일 환율 1,418.2원으로 환산하면 약 310억 달러다. 이 정도 규모가 실제로 달러로 환전돼 나갔다면 환율을 밀어 올리는 압력이 걸렸어야 한다. 압력이 관측되지 않았다면 그 돈의 상당 부분은 국내에 원화로 남아 다른 자산으로 갔거나, 애초에 환헤지가 걸려 있어 현물환에 영향을 주지 않은 거래였다는 뜻이다.

셋째 후보가 남는다. 같은 기간 두 회사의 실적을 보면 답이 보인다. 삼성전자와 SK하이닉스의 2026년 상반기 합산 매출은 437.3조원이고, 이 매출의 큰 부분이 달러로 회수되는 수출이다. 메모리 가격 상승 국면에서 수출 대금이 대규모로 들어오는 동안, 주식시장에서 같은 두 종목의 지분 1%가 팔려 나갔다. 실물 경로로 들어온 달러가 자본 경로로 나간 달러보다 컸다.

마지막 줄이 실용적인 함의다. 달러를 기준으로 성과를 재는 해외 투자자에게 이번 하락은 25% 짜리였다. 원화로 재는 국내 투자자에게는 30.55% 짜리였다. 같은 사건인데 5.5%p 다르다. 외국인이 6월 하순 이후 매도를 줄인 이유의 일부도 여기 있다. 환율이 자기편이 되면서 주가 하락의 일부를 환차익이 메워줬기 때문이다.

이제 값을 본다. 837종목 각각의 주당순이익에 상장주식 수를 곱해 이익 총액을 만들고, 시가총액 합계를 그 이익으로 나누면 시가총액 가중 PER이 나온다. 같은 이익을 놓고 가격만 6월 19일과 8월 10일로 바꾸면 22.21배에서 15.20배로 내려갔다. 주가순자산비율은 2.74배에서 1.88배가 됐다.

여기까지는 지수 전체 숫자다. 그런데 앞 장에서 확인했듯 이 지수 안에는 성격이 다른 두 덩어리가 있다. 나눠서 보면 이렇다.

두 종목과 나머지 835종목의 대조 2026-08-10 기준

삼성전자와 SK하이닉스는 시가총액 2,381.9조원으로 전체의 47.4%다. 시장 전망치 기준 PER은 4.47배, 주가순자산비율은 4.04배다. 이익 대비로는 극단적으로 싸고 자산 대비로는 여전히 비싸다. 이익이 자산보다 훨씬 빠르게 커졌기 때문에 생긴 어긋남이다.

나머지 835종목은 시가총액 2,647.8조원으로 52.6%다. 최근 이익 기준 PER 14.39배, 시장 전망치 기준 10.88배, 주가순자산비율 1.21배다. 자산 대비로는 장부가에 20% 얹은 수준이고, 이익 대비로는 두 자릿수를 유지한다. 이쪽은 극단적으로 싸지도, 비싸지도 않다.

지수 전체의 시장 전망치 기준 PER은 6.28배로 계산된다. 시장에서 "코스피 PER이 5배대"라는 표현이 도는 것도 같은 계산 방식에서 나온다. 다만 이 6.28배라는 숫자는 두 종목의 전망 이익 532.9조원이 분모의 72%를 차지해서 만들어진다. 전체 지수의 값이 싸다는 문장은, 두 종목의 전망 이익이 실현된다는 가정을 담고 있다. 이 가정이 다음 장의 주제다.

주가순자산비율을 따로 떼어 보면 값의 성격이 더 갈린다. 두 종목의 자기자본 합계는 589.7조원이다. 시가총액 2,381.9조원을 이 자기자본으로 나누면 4.04배다. 나머지 835종목은 1.21배다. 이익 대비로는 두 종목이 2.4배 싸고, 자산 대비로는 3.3배 비싸다. 같은 회사를 놓고 두 지표가 정반대를 가리키는 상태다.

이 어긋남은 이익이 자산보다 훨씬 빠르게 커질 때 생긴다. 두 회사의 2026년 상반기 영업이익 244.9조원은 자기자본 589.7조원의 41.5%다. 이익이 이 속도로 쌓이면 자기자본이 빠르게 두꺼워지고, 주가가 그대로여도 주가순자산비율은 저절로 내려간다. 그래서 자산 대비 값이 높다는 사실만으로 비싸다고 부르기는 어렵다. 다만 반대로 이익이 꺾이면 받쳐줄 자산 바닥이 아직 얇다는 뜻이기도 하다.

값이 싸다는 판단이 성립하려면 분모의 이익이 실현돼야 한다. 그래서 그 이익이 얼마인지를 확인한다. 삼성전자의 시장 전망 주당순이익은 47,929원, 상장주식 수를 곱하면 280.2조원이다. SK하이닉스는 345,914원으로 252.7조원이다. 두 회사 합이 532.9조원이다.

비교 대상이 필요하다. 2025년 확정 실적으로 두 회사가 번 순이익은 삼성전자 45.2조원, SK하이닉스 42.9조원으로 합계 88.2조원이었다. 최근 열두 달 기준 지표로는 합계 147.9조원이다. 시장은 그 이익이 1년 안에 3.6배가 된다고 보고 있다. 값이 4~5배로 낮게 나오는 이유가 여기 있다.

실현 가능성은 상반기 확정 실적으로 어느 정도 가늠된다. 2026년 상반기 두 회사 합산 영업이익은 244.9조원이다. 분기별로는 1분기 94.8조원, 2분기 150.0조원이다. 매출 대비 영업이익률은 상반기 56.0%로, 2025년 연간 21.1%에서 크게 올라섰다. 2분기만 놓고 보면 삼성전자 52.2%, SK하이닉스 76.3%다.

이 표를 읽으면 시장 전망치가 무모하지 않다는 것을 알 수 있다. 2분기 영업이익 150.0조원이 하반기 두 분기에 그대로 유지되면 연간 영업이익은 544.9조원이 된다. 여기에 통상적인 세후 전환을 적용하면 전망치 532.9조원에 근접한다. 전망치는 2분기 수준의 유지를 전제로 세워진 숫자다. 문제는 그 전제가 맞느냐다.

회계 계정에서 주의할 점이 하나 있다. 두 회사의 분기 확정 순이익에는 영업 외 항목이 큰 폭으로 섞여 있다. 특히 2분기에는 영업이익보다 순이익이 크게 잡힌 구간이 있어서, 이익의 질을 따질 때 순이익을 그대로 쓰기 어렵다. 이 글의 자체 추정은 영업이익을 기준으로 세우고 세후 전환율을 명시적으로 적용한다. 순이익 항목의 세부 구성은 확인하지 못했으므로 그 부분은 확인 불가로 남긴다.

시장 전망치를 그대로 쓰지 않고 직접 세워 본다. 계산은 전부 확정 실적에서 출발한다. 입력값은 2026년 상반기 합산 영업이익 244.9조원 하나다.

2025년 확정 순이익을 두 회사에 나눈 비율(삼성전자 51.3%, SK하이닉스 48.7%)로 주당순이익을 환산하면 이렇게 된다. 2026년 삼성전자 37,117원·SK하이닉스 282,211원, 2027년 31,549원·239,880원, 2028년 29,972원·227,886원이다. 삼성전자의 시장 전망치 47,929원과 비교하면 자체 추정이 22.6% 낮고, SK하이닉스의 345,914원과 비교하면 18.4% 낮다.

이 추정으로 값을 다시 매기면 두 종목 합산 PER은 2026년 5.63배, 2027년 6.62배, 2028년 6.97배가 된다. 시장 전망치로 계산한 4.47배보다 높지만 여전히 한 자릿수다. 자체 추정이 시장보다 20.6% 보수적인데도 값의 결론은 바뀌지 않는다. 이익이 20% 덜 나와도 지금 값은 설명된다는 뜻이다.

반대로 거꾸로 계산해 본다. 지금 두 종목 시가총액 2,381.9조원을 2027년 기준 PER 7배로 설명하려면 순이익 340.3조원이 필요하다. 자체 추정 359.7조원보다 5.4% 낮다. PER 6배로 설명하려면 397.0조원이 필요한데, 이건 자체 추정보다 10.4% 높다. 지금 값은 2027년 순이익 340조~400조 구간을 이미 반영한 가격이다.

분기 단위로 쪼개면 채점이 더 빨라진다. 2026년 전망 영업이익 470.2조원을 맞추려면 하반기 두 분기에 225.3조원, 분기당 112.7조원이 필요하다. 2분기 실적은 150.0조원이었다. 3분기 영업이익이 112조원을 넘기면 이 추정은 보수적이었고, 100조원을 밑돌면 하강 속도가 예상보다 빠르다. 다음 분기 실적 발표에서 바로 확인된다.

7월 30일 저점에서 8월 10일까지 코스닥 시가총액은 30.80% 올랐다. 같은 기간 유가증권은 12.62%였다. 코스닥 1,797종목 중 1,609개가 올랐고 중앙값 종목의 수익률은 17.18%다. 대부분 종목이 함께 오른 전면적인 반등이다.

실적으로 설명하려면 이 열흘 사이 코스닥 기업들의 이익 전망이 바뀌었어야 한다. 그런 일은 없었다. 대신 자금 통로가 바뀌었다. 반도체 대형주의 움직임을 몇 배로 키워 따라가는 상장지수펀드의 증거금 요건이 강화되면서, 두 종목에 몰려 있던 개인 자금이 우회로를 찾았다. 제도 변경이 자금의 목적지를 바꾼 기계적 이동이다.

수급 숫자가 이 해석을 뒷받침한다. 6월 20일부터 8월 10일까지 코스닥에서 외국인은 0.04조원 순매도로 거의 중립이었고, 기관이 2.51조원 순매수, 개인은 2.12조원 순매도였다. 8월 1일부터 10일까지 반등 구간만 떼어 보면 외국인 1.16조원 순매도, 기관 1.23조원 순매수, 개인 0.57조원 순매수다. 외국인은 코스닥 반등을 만들지 않았다.

기여도 목록을 보면 특정 업종에 몰려 있지 않다. 바이오, 이차전지, 로봇, 반도체 장비가 고르게 섞여 있다. 상위 여덟 종목의 기여를 다 합쳐도 5.14%p로, 전체 30.80% 가운데 6분의 1이다. 몇 종목이 끌어올린 반등이 아니라 시장 전체가 함께 오른 반등이었다.

기계적 이동이라는 진단은 지속성에 대한 판단으로 이어진다. 제도가 만든 자금 이동은 제도가 바뀌면 되돌아온다. 규제가 완화되거나 두 종목의 이익 지속성이 확인되면, 코스닥으로 흘러간 자금의 일부는 원래 자리로 돌아갈 여지가 있다. 반대로 이 열흘 동안 오른 종목들의 실적이 뒷받침되면 자금이 눌러앉는다. 이 반등의 성격은 실적 발표 시즌을 한 번 지나야 갈린다.

다만 코스닥의 낙폭 자체가 유가증권보다 얕았다는 점도 같이 봐야 한다. 같은 기준으로 비교하면 코스닥 지수는 6월 19일 966.59에서 8월 10일 854.47로 11.6% 내렸다. 코스피 지수 −30.4%의 3분의 1을 조금 넘는 수준이다. 두 종목이 없는 시장은 애초에 덜 맞았고, 반등도 먼저 왔다. 이 순서 자체가 앞 장들의 결론을 다시 확인해 준다.

7월 30일 저점부터 8월 10일까지 유가증권 시가총액은 12.62% 올랐다. 이 상승을 다시 종목별로 쪼개면 하락 때와 다른 그림이 나온다. 삼성전자가 +3.01%p, SK하이닉스가 +1.60%p를 기여했다. 둘을 합쳐 4.61%p로 전체 12.62%p의 36.5%다.

하락에서 두 종목이 차지한 몫은 77.1%였다. 반등에서는 36.5%다. 같은 두 종목이 내려갈 때는 지수의 4분의 3을, 올라올 때는 3분의 1을 설명한다. 나머지 835종목의 반등 폭이 15.6%로 두 종목의 9.5%보다 크기 때문이다.

종목 수로 봐도 확인된다. 841종목 중 768개, 91.3%가 이 열흘 사이 올랐다. 중앙값 종목의 수익률은 10.00%다. 하락 국면에서 중앙값이 −0.20%였던 것과 대조된다. 내려갈 때는 대부분 종목이 제자리였고 올라올 때는 대부분 종목이 함께 올랐다.

반등 기여 3위 이하를 보면 삼성전기 +0.66%p, SK스퀘어 +0.44%p, 한화에어로스페이스 +0.33%p, 두산에너빌리티 +0.28%p, 현대차 +0.26%p 순이다. 하락 기여 상위에 있던 종목들이 반등 기여 상위에도 그대로 있다. 많이 빠진 종목이 많이 오르는 되돌림 국면의 전형적인 모습이다.

이 순서에서 실용적인 시사점이 나온다. 지수를 끌어내린 힘과 지수를 끌어올린 힘의 주체가 다르다면, 지수 하나만 보고 시장에 들어가고 나가는 판단은 두 번 다 틀릴 수 있다. 하락 국면에서 지수를 보고 판 사람은 안 빠진 종목을 팔았고, 반등 국면에서 지수를 보고 산 사람은 이미 많이 오른 종목을 샀을 확률이 높다.

앞의 계산을 지수로 환산한다. 방법은 단순하다. 두 종목 덩어리와 나머지 덩어리에 각각 미래 시가총액을 부여하고, 합계를 8월 10일 시가총액 5,029.7조원과 비교해 지수 6,299.66에 비례로 곱한다.

12개월 뒤 지수 시나리오 2027년 예상 이익 기준

각 갈래의 전제를 밝힌다. Bear는 2027년 메모리 영업이익이 300조원으로 밀리고 값이 6배까지 내려가는 경우다. 나머지 835종목도 10% 조정된다고 놓았다. Base는 자체 추정 2027년 순이익 359.7조원에 7배를 적용하고, 나머지 835종목이 주가순자산비율 1.21배에서 1.33배로 회복하는 경우다. Bull은 하강이 완만해 2027년 순이익 378조원을 지키고 값이 8배로 올라가며, 나머지 835종목이 25% 오르는 경우다.

확률 배분의 근거는 두 가지다. 첫째, 상반기 확정 영업이익 244.9조원이 이미 확보돼 있어 2026년 실적이 크게 어긋날 여지가 좁다. 둘째, 나머지 835종목의 주가순자산비율 1.21배는 장부가에서 멀지 않아 아래쪽 여지가 제한된다. 이 둘이 Bear 확률을 25%로 묶는다. 반대로 Bull에 30%만 준 이유는 두 종목의 자산 대비 값이 4.04배로 여전히 높아, 재평가로 값이 더 올라가려면 이익의 지속이 최소 두 분기 더 확인돼야 하기 때문이다.

실적과 자금 흐름을 두 축으로 놓고 현재 위치를 찍으면, 두 종목은 실적은 긍정인데 자금 흐름은 부정인 칸에 있다. 이 칸에서는 방향이 유지되되 시간이 걸린다. 나머지 835종목은 실적도 자금 흐름도 중립에서 긍정으로 넘어가는 자리다. 두 덩어리가 같은 칸으로 모이는 시점이 지수가 추세로 돌아서는 시점이 된다.

마지막으로 종목 분류를 밝힌다. 지수 전체로 보면 이 시장은 저평가 회복형이다. 이익이 무너져서 값이 내려간 게 아니라 이익이 그대로인데 값만 내려갔기 때문이다. 다만 회복의 속도는 두 종목의 이익 지속성 확인에 걸려 있어, 확인 전까지는 나머지 835종목 쪽이 먼저 움직일 가능성이 높다.

추정은 시간이 지나면 채점된다. 무엇을 언제 볼지를 미리 적어 둔다.

• 3분기 실적 발표 — 두 회사 합산 영업이익이 112조원을 넘기면 자체 추정이 보수적이었던 것이므로 Bull 확률을 30%에서 40%로 올린다. 100조원을 밑돌면 Bear 확률을 45%로 올린다
• 메모리 계약 조건 공개 — 장기공급계약 비중과 가격 조건이 확인되면 이익률 56.0%의 지속 가능 기간이 계산된다. 고정가 비중이 높을수록 하강 국면의 이익 방어력이 크다
• 외국인 보유 비율 — 삼성전자 46.54%, SK하이닉스 50.77%가 기준선이다. 두 종목 모두 이 선을 회복하면 매도가 끝났다는 신호로 읽는다. 반대로 45% 아래로 내려가면 지분 축소가 아직 진행 중이라는 뜻이다
• 움직임을 키워 따라가는 상장지수펀드 규제 — 규제가 완화되면 코스닥으로 흘러간 자금의 일부가 되돌아온다. 이 경우 코스닥 반등의 지속성이 시험받는다
• 회계 계정 단위 — 다음 분기보고서에서 ① 두 회사의 영업외손익 규모가 순이익을 얼마나 부풀리는지 ② 재고자산이 늘고 있는지 ③ 선수금 잔액이 유지되는지를 본다. 재고가 늘면서 이익률이 유지된다면 그 이익률은 다음 분기에 조정될 여지가 크다

이 글에서 확인하지 못한 것도 밝혀 둔다. 두 회사의 분기 순이익에 섞인 영업 외 항목의 구성은 확인 불가다. 외국인 순매도 43.89조원 가운데 실제로 달러로 환전돼 국외로 나간 비중도 확인 불가다. 이 두 항목은 각각 이익의 질과 환율 해석에 영향을 주므로, 추가 자료가 나오면 판단을 고칠 여지가 있다.

수급 항목에서 한 가지 어긋남도 밝혀 둔다. 삼성전자는 주식 수로 계산한 순매도 0.99%와 보유 비율 감소 1.02%p가 서로 맞아떨어졌다. SK하이닉스는 주식 수로 1.59%인데 보유 비율은 0.48%p만 줄었다. 대여 주식의 반환이나 집계 기준 차이 등 몇 가지 설명이 가능하지만 어느 쪽인지 확인하지 못했다. 이 글에서 SK하이닉스에 대해서는 금액과 주식 수만 인용하고, 보유 비율로 매도 규모를 환산하지 않았다.