🎯 0장 · 결론
회복은 숫자로 확인됐고, 값은 그 회복의 2년 뒤까지 먼저 받았다
좋은 회사가 된 것과 좋은 가격인 것은 다른 문제다
2분기 매출은 한 해 전보다 25% 늘었고 데이터센터·AI 부문은 59% 늘었다. 서버 CPU 공급은 수요의 절반 정도라는 게 회사 설명이다. 여기까지는 이견이 없다. 그런데 주가 123.86달러는 2027년 전망 EPS 2.06달러의 60.1배고, AMD가 받는 선행 PER 39.5배보다 한참 높다. 7장에서 거꾸로 계산하면 지금 값을 AMD 수준 배수로 정당화하려면 2027년 EPS가 전망치보다 50% 커야 한다. 그 차이를 메울 재료는 14A 외부 고객과 증설인데, 둘 다 2027년 이후에야 숫자가 된다.
12개월 하방 우위
자체 시나리오의 확률가중 값은 108달러, 현재가 대비 -12.8%다. 상방 시나리오(156달러, +25.9%)도 있지만 하방 시나리오(70달러, -43.5%)의 낙폭이 더 크다. 회사가 나빠서가 아니라 가격이 앞서 갔기 때문이다.
2027년 EPS의 60배
엔비디아는 선행 14.5배, TSMC는 20.3배, AMD는 39.5배다(우리 데이터 기준). 인텔은 이익 규모가 가장 작은데 배수는 가장 높은 축이다. 시장은 지금 이익이 아니라 공장을 사고 있다.
10월 3분기 실적과 14A 고객
위로는 3분기 매출이 가이던스 상단(168억 달러)을 넘고 4분기 가이던스가 공급 확대를 보여 주는 경우. 아래로는 설비투자를 다시 늘리면서 조정 잉여현금흐름 적자(2분기 -84.2억 달러)가 이어지는 경우다.
한 문장으로 줄이면 이렇다. 인텔은 "살아날까"의 종목에서 "얼마나 빨리 늘릴 수 있나"의 종목으로 바뀌었다. 앞의 질문에는 답이 나왔고, 뒤의 질문은 공장과 현금이 답해야 하는데 그 답은 아직 나오지 않았다.
🚀 1장 · 9월의 38%
8월 말 89.51달러에서 123.86달러까지 — 재료는 CPU 품귀, SK하이닉스, CEO의 한마디
8월 31일 종가 89.51달러였던 주가가 9월 22일 123.86달러가 됐다. 3주 남짓 만에 +38.4%다. 특히 9월 21일 하루에만 +12.14%가 올랐고, 거래량은 1억 9,164만 주로 직전 20거래일 평균의 1.96배였다. 같은 날 AMD +10.0%, ARM +17.2%로 CPU를 만드는 회사들이 한꺼번에 뛰었다. 다음 날인 9월 22일에도 +1.71%로 상승이 이어졌다.
인텔 주간 종가 2025-08-19 ~ 2026-09-21 · 달러
메타의 AI 에이전트 뮤즈가 미국 앱스토어 무료 1위에 오르면서 9월 21일 메타가 +11.3% 올랐다. 에이전트는 한 번 답하고 끝나는 게 아니라 예약·검색·결제를 계속 수행한다. 그 일을 데이터센터의 서버 CPU가 맡는다. GPU가 아니라 CPU가 병목이라는 해석이 번졌다.
9월 16일 SK하이닉스가 인텔 오하이오 부지에서 메모리를 생산하는 방안을 협의 중이라는 보도가 나왔다. 부지 일부 임차, 또는 인텔·클라우드 기업과의 합작 방식이 거론된다. 양측 모두 결정된 것은 없다는 입장이다. 6장에서 다룬다.
CEO가 9월 중순 한 기술 행사에서 고객 수요의 약 50%만 공급하고 있다고 말했다. 고객사 CEO들이 칩을 더 달라고 전화를 걸어 오고 자신은 사과해야 하는 상황이라고 했다. 메모리 부족도 이어진다고 봤다. 4장에서 이 말의 무게를 잰다.
세 재료는 뿌리가 같다. AI가 학습에서 추론으로, 추론에서 에이전트로 넘어가면서 GPU 밖의 칩까지 모자라기 시작했다. 인텔은 그 흐름에서 CPU와 공장 두 가지를 다 가진 회사로 다시 읽히고 있다.
📈 2장 · 실적
4년을 줄던 매출이 2026년에 방향을 바꿨다 — 2분기 +25%, 데이터센터 +59%
연간 매출은 2021년 790억 달러에서 2025년 529억 달러까지 4년 연속 줄었다. 2026년 시장 전망은 631억 달러, +19.3%다. 분기로 보면 방향 전환이 2분기에 선명해진다.
분기 매출 회사 공시 · 26Q3은 가이던스 158억~168억 달러의 중간값
2분기 부문별
CFO는 수요가 강했고 공장 수율과 생산 주기가 좋아져 물량이 늘면서 회사 가이던스를 넘었다고 설명했다. 매출총이익률은 GAAP 기준 한 해 전 27.5%에서 40.4%로 12.9%포인트 올랐다. 가격보다 공장 효율이 이익률을 끌어올렸다는 얘기다.
- 2분기 매출 (전년 대비)161억 달러 · +25%
- 매출총이익률 (GAAP · 조정)40.4% · 41.8%
- 주당순이익 (GAAP · 조정)-2.16달러 · 0.42달러
- 조정 EPS 추이 (25Q3 → 26Q2)0.23 → 0.15 → 0.29 → 0.42달러
- 3분기 가이던스 매출158억~168억 달러
- 3분기 가이던스 EPS (GAAP · 조정)0.31 · 0.38달러 (시장 전망 0.39)
조정 EPS는 네 분기 모두 시장 전망을 넘었다. 다만 넘은 폭을 퍼센트로 보면 착시가 있다. 1분기 전망치는 0.014달러였고 실제는 0.29달러였다. 분모가 0에 가까워서 초과율이 1,971%로 찍힌다. 이익 규모 자체는 아직 작다. 분기 0.4달러 안팎이다.
2분기 실적 발표 다음 날인 7월 24일 주가는 7.9% 빠졌다. 3분기 가이던스 매출 중간값 163억 달러는 2분기 실적 161억 달러와 거의 같은 높이였다. 수요가 있어도 공급이 늘지 않으면 매출도 늘지 않는다. 이 회사의 성장 속도를 정하는 건 수요가 아니라 공장이라는 게 이때 드러났다.
🧾 3장 · 110억 달러 적자
2분기 순손실 110억 달러는 영업이 아니라 주가가 오른 대가였다
2분기 GAAP 순손실은 110억 달러, 주당 -2.16달러였다. 매출이 25% 늘었는데 적자가 이렇게 크니 이상해 보인다. 원인은 한 줄이다. 정부에 넘겨주기로 한 에스크로 주식의 평가손실 125.3억 달러.
미국 정부는 2025년 8월 인텔 주식 4억 3,330만 주를 주당 20.47달러, 총 89억 달러에 사서 9.9% 지분을 확보했다. 이 가운데 일부는 인텔이 보안 반도체 사업 조건을 채워 가면서 넘겨주도록 에스크로에 묶여 있다. 회계상 인텔은 이 넘겨줄 주식을 부채로 잡고 매 분기 시가로 다시 잰다.
1분기 말(3월 27일) 종가 43.13달러였던 주가가 2분기 말(6월 30일) 종가 139.63달러가 됐다. 넘겨줄 주식의 가치가 세 배 넘게 커졌고, 그 차이가 손실로 잡혔다. 주가가 오를수록 적자가 커지는 구조다.
현금이 나간 것이 아니다. 2분기 영업현금흐름은 70억 달러였다(현금 흐름의 다른 구멍은 4장에서 본다). 그래서 이 글은 GAAP 순이익보다 조정 EPS와 현금흐름을 기준으로 본다. 다만 구조를 알아 두면 쓸모가 있다. 3분기 말 주가가 6월 30일 종가 139.63달러보다 낮으면 이 항목은 거꾸로 이익으로 잡힌다. 3분기 GAAP 순이익이 크게 튀어도 영업이 좋아진 게 아닐 수 있다는 뜻이다.
정부 입장에서 보면 이 거래는 이미 크게 남았다. 4억 3,330만 주에 9월 22일 종가를 곱하면 약 537억 달러다. 산 값 89억 달러의 여섯 배에 가깝다. 보유 지분은 의결권 행사에서 이사회를 따르는 수동 지분이다.
🏭 4장 · 절반의 공급
수요의 절반밖에 못 대는 이유 — 2년 동안 줄인 설비투자가 지금의 병목이다
공급이 모자라는 건 좋은 소식이자 나쁜 소식이다. 좋은 쪽은 가격 결정권이다. 나쁜 쪽은 매출이 공장 속도 이상으로 못 는다는 것이다. 공장 속도는 과거 설비투자가 정한다.
연간 설비투자와 잉여현금흐름 SEC 연간 보고서 · 십억 달러
인텔은 2022~2024년 3년 동안 설비투자로 740억 달러 넘게 썼고, 그 기간 잉여현금흐름은 합계 약 -394억 달러였다. 2025년에 브레이크를 밟았다. 설비투자 146억 달러, 전년보다 39% 적다. 2026년 2분기 총 설비투자는 26.5억 달러로 한 해 전 같은 분기 44.9억 달러보다 더 줄었다. 같은 분기 영업현금흐름은 70억 달러였다.
그런데 회사가 발표한 2분기 조정 잉여현금흐름은 -84.2억 달러다. 공장 공동투자 파트너 쪽으로 순 122.2억 달러가 나갔기 때문이다. 이 항목을 빼고 영업현금흐름에서 설비투자와 리스 상환만 빼면 약 38억 달러 플러스다. 영업은 현금을 벌기 시작했지만, 공장을 같이 지은 파트너와의 정산이 그 현금을 먹고 있다.
영업이 현금을 번다. 2분기 영업현금흐름 70억 달러는 총 설비투자 26.5억 달러의 2.6배다. 공급이 모자라니 가격을 올릴 여지도 있다. 조정 매출총이익률 가이던스가 2분기 41.8%에서 3분기 42.0%로 올라간 것도 같은 방향이다.
수요의 절반만 대는 상황을 풀려면 다시 짓고 사야 한다. 설비투자를 다시 늘리면 영업이 번 현금은 2022~2024년처럼 공장으로 다시 빨려 들어간다. 오하이오 공장 두 곳은 완공 예상이 2030년과 2031년으로 밀려 있다. 공장은 하루아침에 서지 않는다.
12~36개월의 질문은 결국 이것이다. 설비투자를 어느 속도로 늘리고, 그 돈을 누가 같이 내는가. 테라팹의 테슬라, 오하이오의 SK하이닉스는 모두 이 질문에 대한 답 후보다. 남의 돈으로 공장을 채울 수 있으면 공급 부족은 이익이 된다. 자기 돈으로 채워야 하면 공급 부족은 다시 현금 소진이 된다.
🧪 5장 · 14A 파운드리
14A의 첫 대형 외부 고객은 테슬라, 경쟁자 TSMC의 A14도 같은 시기를 겨눈다
4월 1분기 실적 발표에서 CEO는 일론 머스크의 테슬라·스페이스X·xAI가 주도하는 텍사스 오스틴 반도체 공장 프로젝트, 테라팹과의 협력을 확인했다. 테슬라는 테라팹 칩에 인텔 14A 공정을 쓸 계획이다. 인텔 파운드리가 선단 공정에서 처음 확보한 대형 외부 고객이다. 4월 23일 종가 66.78달러였던 주가는 4월 24일 종가 82.54달러, 하루 +23.6%였다.
이게 왜 컸는지는 CEO의 예전 발언에 있다. 14A의 외부 고객을 못 잡으면 위탁생산 사업에서 손을 뗄 수 있다고 공개적으로 말했었다. 테슬라는 그 조건을 채운 첫 이름이다.
- 2026년18A 공정으로 PC용 팬서레이크 양산. 18A-P 리스크 생산 진입(2분기 실적 발표).
- 2027년 1분기CEO가 제시한 14A 리스크 생산 시점. 회사의 공식 일정은 더 보수적이라 자체 14A 제품 2027년 하반기, 대량 양산 2028년이다(대만 매체 보도 인용).
- 2027년 1분기TSMC A14 시험 생산이 이르면 이 시기에 시작될 수 있다는 대만 매체 보도. 인텔 14A와 거의 같은 시점이다.
- 2030 · 2031년오하이오 공장 두 곳 완공 예상.
파운드리의 2분기 매출 58억 달러는 대부분 인텔 자체 제품을 찍은 내부 거래다. 외부 고객 매출이 의미 있는 크기가 되는 건 14A 대량 양산 이후, 빨라도 2028년이다. 그래서 파운드리는 지금 주가에 들어가 있지만 지금 이익에는 들어가 있지 않다. 7장의 60배라는 배수가 이 간극이다.
TSMC가 A14 일정을 앞당긴다는 건 인텔 14A에게 "TSMC가 못 따라오는 공백기"가 짧아진다는 뜻이다. 반대로 고객 입장에서는 미국 안에서 선단 공정을 찍을 두 번째 선택지가 생긴다. 인텔 파운드리의 무기는 기술 격차보다 위치, 즉 미국 본토 생산일 가능성이 크다.
🤝 6장 · 한국 연결
SK하이닉스 오하이오 협상은 탐색 단계 — 성사되면 인텔은 빈 공장에 세입자를 들인다
9월 16일 로이터 보도로 알려진 협상은 SK하이닉스(000660)가 미국에서 처음으로 메모리를 생산하는 방안이다. 거론되는 방식은 두 가지다. 인텔 오하이오 부지 일부를 SK하이닉스가 빌리는 것, 또는 인텔·SK하이닉스와 대형 클라우드 기업이 합작사를 만드는 것. 어떤 메모리를 만들지도, 최종 합의 여부도 정해지지 않았다. 한국 정부가 국가 핵심기술 관련 사안으로 들여다볼 수 있다는 점도 변수다.
- 완공이 2030년 이후로 밀린 오하이오 부지에 현금을 내는 세입자가 생긴다. 4장의 "남의 돈으로 공장을 채우는" 경로다.
- 클라우드 기업이 합작에 들어오면 메모리 공급을 미리 확보하려는 수요가 공장 건설비를 대는 구조가 된다.
- 첨단 패키징까지 협력이 넓어질지 국내 매체들이 주목한다. 메모리와 로직을 한 패키지에 묶는 기술은 인텔이 오래 밀어 온 분야다.
- 탐색 단계다. 해외 매체 가운데는 "아직 존재하지 않는 거래에 9% 올랐다"는 제목도 나왔다.
- 메모리는 인텔이 과거에 철수한 사업이다. 인텔이 직접 만드는 게 아니라 부지와 인프라를 빌려주는 구조일 가능성이 높다.
- 성사돼도 공장 완공과 가동은 수년 뒤다. 12개월 시나리오에는 넣지 않는다.
한국 투자자에게 이 협상은 인텔보다 SK하이닉스 쪽에서 더 중요한 뉴스일 수 있다. 미국 현지 생산은 관세·보조금·고객 근접성의 문제고, 메모리 부족이 이어지는 동안 캐파를 어디에 늘리느냐의 문제다. 인텔 입장에서는 세입자 한 곳의 문제지만, SK하이닉스 입장에서는 생산 거점 지도가 바뀌는 문제다.
🧮 7장 · 밸류에이션
2027년 EPS의 60배 — AMD 수준 배수를 받으려면 이익이 전망보다 50% 커야 한다
시장 전망(집계 기관, 애널리스트 42명)은 2026년 EPS 1.52달러, 2027년 2.06달러다. 123.86달러를 나누면 각각 81.5배, 60.1배다. 비교 대상의 선행 PER은 우리 데이터 기준으로 아래와 같다.
1년 수익률 지수화 2025-08-19 = 100 · 주간 종가
거꾸로 계산 — 123.86달러가 요구하는 이익
AMD가 받는 40배 안팎을 인텔에 준다고 해 보자. 123.86달러를 40으로 나누면 2027년 EPS 3.10달러가 필요하다. 전망치 2.06달러보다 50% 많다. TSMC 수준인 20배를 주면 6.19달러가 필요하다. 전망치의 세 배다. 지금 주가는 2027년 이익이 아니라 2028~2029년의 파운드리 이익을 미리 산 값이라는 얘기다.
애널리스트 목표가도 같은 얘기를 한다. 9월 21일 기준 49명의 목표가는 75~200달러, 평균 116.37달러로 9월 22일 종가보다 6.0% 낮다. 투자의견은 강력매수 4, 매수 15, 보유 34, 매도 2다. 절반 넘게 보유다. 주가가 목표가를 앞질렀고 목표가는 따라 올라가는 중이다.
12개월 세 갈래 (자체 계산 · 전제 가정 시)
약세 · 70달러
2027년 EPS 1.75달러(전망 -15%) × 40배. 공급 제약이 풀리지 않고 설비투자 재확대로 현금 적자가 이어지며, 배수는 AMD 수준으로 내려온다.
기본 · 103달러
2027년 EPS 2.06달러(전망 그대로) × 50배. 회복은 이어지되 14A 외부 매출은 2028년 이후로, 지금의 프리미엄이 일부 빠진다.
강세 · 156달러
2027년 EPS 2.60달러(전망 +26%) × 60배. 증설이 파트너 자금으로 채워지고 14A 추가 고객이 나오면서 지금 배수가 유지된다.
배수 40~60배는 이 종목이 최근 1년 사이 오간 범위와 AMD 수준 사이에서 잡았다. 배수를 한 칸만 바꿔도 값이 크게 흔들린다는 점 자체가 이 종목의 위험이다. 이익이 작고 기대가 크면 배수가 가격의 대부분을 정한다. 베타 2.23은 시장이 1% 움직일 때 이 종목이 2% 넘게 움직여 왔다는 뜻이다.
💰 8장 · 수급·심리
공매도는 유통주식의 3.3%로 가볍고, 내부자는 6개월 동안 사지 않았다
- 공매도 잔고 (유통주식 대비)3.3% · 1억 5,225만 주
- 공매도 청산 소요일1.51일
- 내부자 거래 (최근 180일)매도 2건 · 61,280주 · 약 649만 달러 / 매수 0건
- 9월 21일 거래량1억 9,164만 주 · 직전 20일 평균의 1.96배
- 50일 · 200일 이동평균97.75 · 77.95달러
- 투자의견 분포 (9월)강력매수 4 · 매수 15 · 보유 34 · 매도 2
공매도가 적다는 건 두 가지로 읽힌다. 하락에 베팅한 물량이 적으니 공매도 되감기로 인한 추가 급등 연료도 적다. 이번 상승은 숏 스퀴즈가 아니라 실매수로 올랐다는 뜻이다. 반대로 하락할 때 받쳐 줄 공매도 상환 매수도 적다.
내부자 매도 2건은 5월에 있었고 규모는 시가총액에 비하면 작다. 의미를 둘 만한 건 매도가 아니라 매수가 없다는 점이다. 주가가 네 배 넘게 오르는 동안 경영진의 장내 매수는 180일 동안 한 건도 없었다.
주가는 50일 이동평균보다 27%, 200일 이동평균보다 59% 위에 있다. 추세는 강하고 이격은 크다. 9월 21일처럼 거래량이 평소의 두 배로 터진 날 뒤에는 변동성이 커지는 경우가 많다.
📅 9장 · 확인 일정
다음에 확인할 것 — 3분기 실적, 분기 말 주가, 오하이오 협상, 14A 리스크 생산
- 9월 말3분기 말 주가. 6월 30일 종가 139.63달러보다 낮게 끝나면 에스크로 주식 평가손익이 이익으로 잡힌다. GAAP 순이익이 크게 좋아 보여도 영업 개선과 구분해야 한다.
- 10월 하순3분기 실적(날짜는 회사 미발표, 과거 일정 기준 추정). 가이던스 매출 158억~168억 달러, 조정 EPS 0.38달러, 시장 전망 0.39달러. 상단 돌파와 함께 4분기 가이던스가 공급 확대를 보여 주는지가 핵심이다.
- 3분기 실적 때설비투자 계획. 증설을 얼마나, 누구 돈으로 하는지. 순 설비투자가 영업현금흐름을 넘기 시작하면 약세 시나리오 확률을 올린다.
- 수시SK하이닉스 오하이오 협상 결론과 한국 정부 검토 여부. 합작 구조에 클라우드 기업이 들어오면 공장 자금 문제의 답이 된다.
- 2027년 1분기14A 리스크 생산. 같은 시기 TSMC A14 시험 생산 일정과 비교된다. 테슬라 외 두 번째 14A 외부 고객 발표가 강세 시나리오의 방아쇠다.
📝 요약 — 이 글을 한 화면으로
- 회복은 숫자로 확인됐다. 2분기 매출 +25%, 데이터센터·AI +59%, 조정 EPS 네 분기 연속 전망 상회. CEO는 서버 CPU 공급이 수요의 절반 정도라고 했다.
- 2분기 순손실 110억 달러는 정부에 넘길 에스크로 주식의 평가손실 125.3억 달러 때문이다. 주가가 오를수록 커지는 회계상 손실이고 현금은 나가지 않았다.
- 값은 회복보다 앞서 있다. 2027년 전망 EPS의 60.1배, 평균 목표가 위. AMD 수준 배수를 받으려면 2027년 이익이 전망보다 50% 커야 하고, 그 재료인 14A 외부 매출은 2028년 이후다.
판단12개월 하방 우위. 약세 25%, 기본 50%, 강세 25%. 회사가 나빠서가 아니라 가격이 2년 뒤를 먼저 받았기 때문이다. 3분기 매출 상단 돌파와 파트너 자금 증설이 확인되면 확률을 고친다.
놓치지 말 것이 종목의 성장 속도를 정하는 건 수요가 아니라 공장이다. 다음 실적에서 볼 숫자는 매출보다 설비투자 계획과 그 돈을 누가 대는지다.