SK스퀘어, NAV 할인율 44% — 6월 36%에서 되돌아왔고 회사 목표는 2028년 30% 이하다

이 글 하나로 가져갈 문장은 이거다. 이 회사의 순자산 98%가 한 종목이다. 그래서 값은 두 변수의 곱이다. 하이닉스 주가와 할인율. 앞의 것은 하이닉스 글에서 다루고, 이 글은 뒤의 것을 다룬다. 할인율을 좁힌 것은 6월의 하이닉스 급등이었고, 다시 벌린 것은 7~8월 하이닉스 급락이었다. 그 사이 회사가 낸 주주환원 3,100억원은 시가총액의 0.2%라 할인율을 움직이기엔 작았다.

회사 IR 페이지가 9월 7일 기준으로 낸 순자산 구성이다. SK하이닉스 지분 260.5조원은 하이닉스 시가총액 1,302.5조원의 20.0%에 해당한다. 티맵모빌리티 1.46조원과 SK쉴더스 1.02조원은 마지막 거래 가격, SK플래닛 0.61조원은 순자산, 콘텐츠웨이브 0.26조원은 마지막 거래 가격이다. 여기에 순현금 0.80조원과 기타 0.66조원을 더해 265.3조원. 발행주식 131,958,386주로 나누면 주당 2,010,555원이다.

나머지 자회사는 지난 1년 사이 대부분 정리됐다. 1월에 디지털 광고 자회사 인크로스를 SK네트웍스에 넘겼고, 6월에는 앱 마켓 원스토어의 경영권을 넥써쓰에 넘겼다. 11번가는 SK플래닛에 흡수됐고, 웨이브와 티빙의 합병은 6월 10일 공정거래위원회가 조건부로 승인했다. 티맵모빌리티만 남겼다. 상장은 2027년 이후로 밀렸다.

정리의 결과가 위 표다. 하이닉스 아닌 자산이 4.0조원, 순자산의 1.5%다. 이 회사를 지주회사라 부르지만 순자산 기준으로는 하이닉스 지분을 담은 그릇에 가깝다. 그래서 값을 볼 때 자회사 밸류에이션은 거의 의미가 없고, 하이닉스 주가와 그릇의 할인율 두 개만 남는다.

할인율이 좁혀진 구간은 하이닉스가 급등한 구간과 같다. 5월 초부터 6월 셋째 주까지 하이닉스 주간 종가가 1,686,000원에서 2,764,000원으로 64% 오르는 동안 이 회사는 1,098,000원에서 1,780,000원으로 62% 올랐다. 비슷해 보이지만 NAV가 그만큼 커졌으니 할인율은 유지된 것이고, 실제로 좁혀진 것은 6월 23일 하루 장중 2,189,000원까지 갔을 때다. 그날 종가 기준 36.1%.

되돌아온 구간도 하이닉스와 같다. 6월 25일 하이닉스 장중 2,987,000원이 고점이었고 9월 7일 1,783,000원까지 40.3% 빠졌다. 이 회사는 2,189,000원에서 1,125,000원으로 48.6%. 하이닉스보다 8%포인트 더 빠졌고 그 차이가 할인율 확대분이다. 하이닉스가 오를 때 할인율이 좁혀지고 빠질 때 벌어지는 구조라, 이 종목은 하이닉스보다 위아래 폭이 크다.

역사와 회사의 목표

국내 한 리서치는 이 회사의 할인율 범위를 40~77%, 평균 66%로 집계했다. 2024년 65.1%, 2025년 51.3%. 44%는 2021년 분할 상장 이후 가장 좁은 축에 든다. 회사는 8월 실적 발표에서 2028년까지 할인율 30% 이하, 주가순자산비율 1.0배 이상을 목표로 냈다. 목표까지 14%포인트가 남았고, 같은 NAV에서 그 차이는 주가로 1,407,338원, 현재가 대비 +25%다.

2분기 영업이익 19.24조원, 순이익 18.68조원. 회사 발표로 분기 기준 역대 최대다. 상반기 영업이익 27.51조원, 순이익 27.05조원으로 한 해 전의 8배 안팎이다. 이 이익의 출처는 하나다. 2분기 지분법이익 19.27조원. 하이닉스 2분기 순이익 93.9조원의 20.5%다. 지분율 20%보다 약간 큰 것은 다른 관계기업 지분법이익이 섞여서다.

이 숫자로 주가수익비율을 계산하면 후행 4.5배가 나온다. 낮아 보이지만 이 회사에서 PER은 값을 말해 주지 않는다. 지분법이익은 하이닉스가 번 돈을 장부에 옮겨 적은 것이지 이 회사 계좌에 들어온 현금이 아니다. 들어오는 현금은 하이닉스가 주는 배당뿐이다. 그래서 이 회사 값은 이익이 아니라 순자산과 배당으로 본다. 4장이 배당이다.

3분기 전망치 12.91조원이 2분기보다 작은 것은 하이닉스 2분기 순이익 93.9조원에 영업이익 60.5조원을 넘는 항목이 들어 있었기 때문이다. 하이닉스 3분기 순이익 전망 62.5조원에 20%를 곱하면 12.5조원이다. 하이닉스 3분기 실적이 10월 말에 나오면 이 회사 3분기 이익은 그 자리에서 정해진다.

• 2026~2028년 주주환원 정책경상배당수입의 30% 이상 + 투자성과 일부
• 2026년 주주환원 총액3,100억원 (경상배당수입의 70.7%)
• 내역현금배당 2,000억원 + 자사주 매입·소각 1,100억원
• 첫 현금배당 2,000억원의 주당 환산 (단순 계산)약 1,516원 · 현재가의 0.13%
• 상반기 자사주 소각34,388주 (7월 31일, 약 431억원)
• 추가 자사주 매입·소각700억원, 2027년 초까지
• 자본준비금 → 이익잉여금 전입 (3월 주총)5.89조원

올해 환원 3,100억원이 경상배당수입의 70.7%라고 회사가 밝혔으니 거꾸로 나누면 올해 경상배당수입은 약 4,385억원이다. 하이닉스가 2분기에 결정한 분기배당은 주당 375원, 총 2,733억원. 이 회사 지분 20%로 계산하면 분기당 약 547억원, 연간 약 2,190억원이다. 4,385억원과 차이가 있는 것은 다른 자회사 배당과 정책 기준 시점의 차이 때문이고, 어느 쪽이든 시가총액 148조원에 비하면 1% 미만이다.

그래서 5.89조원 자본준비금 전입이 중요하다. 자사주 매입 한도와 배당은 배당가능이익 안에서만 할 수 있는데 이 회사는 지분법이익이 커도 배당가능이익은 작았다. 3월 주총에서 5.89조원을 이익잉여금으로 옮겨 그 한도를 만들었다. 국내 한 리서치는 이것을 "더 크고 오래 갈 주주환원의 첫 단추"라고 읽었다. 한도는 생겼고 재원은 아직이다. 재원은 하이닉스가 준다.

하이닉스가 9월 중 발표할 것

하이닉스는 8월 7일 분기배당을 결정하며 "추가 주주환원 방안을 3분기 중 확정해 발표"한다고 공시했다. 하이닉스는 2025~2027년 잉여현금흐름의 50% 이상을 환원한다는 정책을 갖고 있다. 국내 한 리서치는 하이닉스 잉여현금흐름을 올해 134조원, 내년 295조원으로 추정하고 이 회사로 들어올 배당수입을 올해 1.6조원으로 봤다. 다른 리서치는 올해 9,900억원, 내년 1.7조원이다. 지금 정책 기준 약 4,385억원의 2~4배다.

이 계산이 말해 주는 것은 분명하다. 배당 경로만으로는 44%의 할인이 닫히지 않는다. 하이닉스가 30조원을 배당하는 극단에서도 이 회사 배당수익률은 3%가 안 된다. 할인율을 좁히는 것은 배당 자체가 아니라 두 가지다. 하나는 이 회사가 하이닉스 대체 수단으로 쓰이는 수요다. 국내 한 리서치는 단일 종목 10% 한도에 묶인 기관이 하이닉스 대신 이 회사를 사는 구조를 지적했다. 다른 하나는 회사가 목표로 낸 30%를 향해 환원율을 정책 하한 30%보다 얼마나 높이 유지하느냐다. 올해 70.7%는 그 신호였다.

거래소 일별 데이터를 우리 시스템이 판정한 문자열을 그대로 옮긴다.

• 외국인 순매수 5일 / 20일+216,231주 / +427,066주
• 기관 순매수 5일 / 20일+21,918주 / -222,251주
• 외국인 보유 지분46.42% (20일 +0.33%p)
• 공매도 판정평이 — 5일 평균 비중 5.59%, 기준 5.61%
• 신용잔고 판정증가 (레버리지 유입) — 376,076주, 30거래일 +19.6%
• 리포트 × 창구 × 외인 3박자리포트 공백 — 수급 신호만 참고

9월 7일 8.07% 반등에 외국인 122,501주, 기관 121,448주 순매수가 붙었다. 9월 2일 7.97% 급락 때는 외국인 100,802주, 기관 183,077주를 팔고 개인이 278,322주를 받았다. 하이닉스와 같은 날 같은 방향이다. 20일로 넓히면 외국인이 사고 기관이 팔았다. 외국인 보유율은 46.09%에서 46.42%로 올랐다.

신용잔고 증가는 이 종목에서 뜻이 다르다. 하이닉스보다 위아래 폭이 큰 종목에 빚이 붙었다는 얘기다. 9월 2일처럼 하루 8% 빠지는 날 반대매매가 낙폭을 키울 수 있다. 공매도는 평이 판정이라 이 글에서 다루지 않는다. 리포트는 6월 이후 목표가 150만원에서 210만원 사이 여섯 건이고 최근 60일 안에는 한 건뿐이다. 가장 낮은 150만원은 9월 5일 신규 개시 의견이고 현재가보다 33% 위다.

값 = (하이닉스 시가총액 × 20.0% + 기타 자산 4.8조원) ÷ 131,958,386주 × (1 − 할인율). 하이닉스 주가는 9월 7일 종가 1,783,000원 기준으로 -20%, 0%, +20% 세 칸, 할인율은 6월 수준 35%, 지금 44%, 지난해 수준 50% 세 칸이다.

아홉 칸이 말하는 것은 두 변수의 크기가 비슷하다는 점이다. 하이닉스 20%는 이 회사 주가 20%고, 할인율 9%포인트(44→35)는 16%다. 둘이 같은 방향으로 가면 곱이 된다. 하이닉스 +20%에 할인율 35%면 +39%, 하이닉스 -20%에 할인율 50%면 -28%다.

기본 시나리오를 할인율 38%로 잡은 근거는 셋이다. 8월 13일 회사가 발표한 값이 38%였고, 하이닉스가 9월 중 추가 환원을 발표하면 배당 경로가 한 단계 열리며, 회사가 2028년 30% 목표를 공개한 뒤 첫 실행 연도라 환원율을 정책 하한보다 높게 유지할 유인이 있다. 보수 시나리오의 할인율 50%는 지난해 말 값이다. 하이닉스 이익이 꺾였다는 판단이 서면 돌아갈 자리다.

이 종목과 하이닉스를 나란히 놓고 고르는 독자에게 한 줄. 하이닉스 방향에 확신이 있고 위아래 폭을 더 원하면 이 종목이고, 하이닉스 배당을 직접 받고 싶으면 하이닉스다. 이 회사 배당은 하이닉스 배당의 20%를 받아 그중 30~70%를 다시 나눠 주는 구조라 주주에게 오는 현금은 하이닉스 직접 보유보다 작다.

• 9월 중하이닉스 추가 주주환원 방안 발표(8월 7일 공시에서 예고). 배당 확대 규모가 4장 세 갈래 중 어디인지 정해진다. 자사주 매입·소각 위주면 이 회사로 들어오는 현금은 적고 지분율만 오른다.
• 10월 말하이닉스 3분기 실적. 순이익 전망 62.5조원. 이 회사 3분기 지분법이익이 그 자리에서 정해진다.
• 11월이 회사 3분기 실적과 자사주 700억원 매입·소각 집행 속도. 2027년 초까지가 시한이다.
• 2027년 초2026년 결산 주주환원 확정. 경상배당수입 대비 환원율이 올해 70.7%를 유지하는지가 2028년 30% 목표의 첫 시험이다.
• 2027년 이후티맵모빌리티 상장 여부. NAV의 0.6%라 값에는 작지만, 하이닉스 아닌 자산이 시장 값을 받는 첫 사례가 된다.
• 수시할인율 50%. 이 선을 넘으면 기본 시나리오의 전제가 무너진 것이라 확률을 고친다. 계산은 1장 식으로 누구나 할 수 있다.