미국은 바닥값, 한국은 국산값. 남은 숙제는 증설

한 줄로 줄이면 이 회사는 정책이 만든 담장 안에서 돈을 버는 모듈 회사임. 담장은 점점 높아지는 중이고, 담장 안 자리는 공장 생산능력만큼만 차지할 수 있음. 그래서 2027년 이후 숫자는 결국 증설을 언제, 얼마나 하느냐에 달려 있는 듯.

1년 전을 100으로 두면 지금 296. 같은 국내 태양광주 OCI홀딩스가 276, 한화솔루션이 125라서 1년 성적만 보면 이 회사가 제일 좋음. 문제는 길이 너무 거칠었다는 거. 52주 장중 저점은 2025년 10월 14일 44,200원, 장중 고점은 2026년 5월 14일 256,000원이었고, 지금은 그 고점에서 -45.6% 내려와 있음.

7월에도 한 번 크게 흔들렸는데, 중동 긴장으로 유가가 뛰자 신재생 테마 전체가 급등했고 이 회사도 하루 만에 상한가 가까이 올랐던 거. 그런데 며칠 뒤 미국과 이란이 무력 충돌을 잠시 멈추면서 유가가 떨어지자 사흘 내리 급락하며 그 상승분을 다 돌려줌. 주가가 실적보다 테마와 유가에 먼저 반응해 왔다는 게 이 종목의 특징임. 그래서 이 글은 하루하루 등락보다 2027년 이익에 집중해 보려 함.

• 1분기 매출 · 영업이익1,599억원 · 290억원 (이익률 18.1%)
• 2분기 매출 · 영업이익1,650억원 · 361억원 (이익률 21.9%)
• 2분기 순이익307억원
• 2025년 연간 매출 · 영업이익4,927억원 · 412억원
• 2분기 시장 전망 대비영업이익 전망 287억원, 실제 361억원 (+25.8%)
• 회사 연초 매출 목표 (1월 5일 공시)2026년 연결 매출 6,122억원

2분기 영업이익 361억원은 회사 분기 실적 기준 창사 이래 최고치였음(회사 발표). 시장 전망 287억원을 +25.8% 웃돌았고. 다만 한 리서치는 여기에 일회성 재료가 섞여 있다고 짚었음. 이익률이 높은 앙골라 프로젝트 마지막 물량, 그리고 미국 상호관세 환급 약 20억원이 같이 들어갔다는 거. 이 리서치가 추정한 일회성 뺀 경상 영업이익은 약 306억원임. 일회성을 빼도 1분기보다 좋아진 건 맞는 듯.

2분기 지역별 매출 회사 실적 발표 자료 · 단위 억원

지역으로 보면 국내 725억원, 미국 658억원, 유럽·호주 267억원. 미국 비중이 40%까지 올라왔음. 회사 설명으로는 미국 세제 혜택이 줄어들기 전에 설치를 서두르는 수요가 이어졌고, 국내는 1분기에 중국 증치세 환급 폐지를 앞둔 선구매가 몰렸던 탓에 물량이 줄었는데 판가가 올라서 메웠다고 함.

연초 회사가 공시한 올해 매출 목표는 6,122억원이었는데, 지금 집계된 시장 전망은 6,959억원으로 그보다 높음. 참고로 회사는 작년에도 매출 목표 5,329억원을 냈는데, 1월 공시 시점 집계로는 4,912억원(-7.8%)에 그쳤음(확정 매출은 4,927억원). 회사 목표보다 시장 기대가 앞서 있다는 점은 하반기 실적 발표 때 눈여겨볼 대목.

• 포고문 서명2026년 8월 6일 (백악관, 무역확장법 232조 폴리실리콘·파생제품)
• 시행2026년 12월 4일 통관분부터
• 최저수입가격셀 와트당 0.22달러 · 모듈 와트당 0.38달러
• 한국산 관세기존 세율과 합쳐 15%
• 예외8월 6일 이전에 맺은 고정조건 계약
• 사재기 제한시행 전 비축이 적발되면 해당 회사·계열사 수입 제한

미국은 수입 모듈이 미국 안에서 처음 팔리는 값이 와트당 0.38달러 밑으로 내려가지 못하게 바닥을 깔았음. 모든 원산지에 같은 바닥이 적용되니까 그동안 값을 후려쳐 온 중국계 물량이 제일 불리해지는 구조. 한 리서치가 인용한 미국 조달 플랫폼 자료로는 발표 전 수입 모듈 중간 호가가 와트당 0.27달러였고, 발표 뒤 12월 4일 이후 납품분 호가는 0.38달러였음. 실제 계약가가 아니라 공급자가 부른 값이라는 점은 감안해야 함.

이 회사한테는 양날임. 한국에서 만들어 미국에 파는 구조라 관세 15%는 그대로 내야 함. 회사는 리서치 질의응답에서 시행 전에 LA 현지법인에 재고를 미리 쌓아 뒀고, 미국 현지 공장을 크게 짓는 계획은 지금은 없다고 밝혔음. 미국 판가 바닥이 올라가는 효과와 관세 비용 중 어느 쪽이 큰지가 2027년 미국 이익을 가를 듯. 발표 다음 날인 8월 7일 한화솔루션·OCI홀딩스가 기관 매수로 오를 때 이 회사는 기관 매도 속에 밀렸는데, 이 양면성이 반영된 걸로 보임.

미국에서 경쟁 물량을 줄이는 재료가 하나 더 있음. 미국 상무부가 9월 11일 인도·인도네시아·라오스산 셀·모듈에 반덤핑·상계관세 최종 판정을 냈는데, 미국 제조업계 단체 발표로는 덤핑 마진만 65.43~123.04%임. 미국 국제무역위원회 최종 산업피해 판정은 10월 14일, 관세 부과 명령은 11월 2일로 예정돼 있음.

반대로 걱정거리는 수요 쪽임. 작년 7월 개정된 미국 세법으로 주택용 태양광 세액공제는 2025년 말에 끝났고, 유틸리티 태양광은 2026년 7월 4일까지 착공하지 못한 프로젝트라면 2027년 말까지 가동해야 세액공제를 받음. 그러니까 미국 유틸리티 수요는 2027년까지는 서두르는 물량이 받쳐 주고, 2028년부터가 진짜 시험대.

이 회사의 미국 유틸리티 쪽 대표 계약이 힐스보로 프로젝트임. 3월 31일 공시로 보면 계약금은 1,278억원, 2024년 매출의 30.3%이고, 계약기간은 2026년 3월 30일부터 2027년 3월 17일까지. 한 리서치는 이 중 430억원이 올 4분기 매출로 잡힌다고 봤음. 그 가정대로면 나머지 약 848억원(계약의 3분의 2)은 2027년 1분기까지 넘어오는 셈이라, 내년 초 미국 매출의 바닥 역할을 할 듯. 다만 계약금은 체결일 환율로 환산한 금액이라 실제 인식액은 환율과 공급 일정에 따라 달라질 수 있음.

• 정부 목표2030년 태양광 87GW (2025년 30.8GW)
• 필요한 연간 설치량2030년까지 연평균 약 11.5GW (리서치 계산)
• 국내생산세액공제2027년 1월 1일~2036년 12월 31일, 태양광 모듈·고성능 모듈·태양전지 등 품목별
• 세부 공제액시행령으로 확정 예정 (리서치는 2027년 2월경으로 봄)
• 국내 모듈 점유율2025년 27%, 2026년 상반기 30% 초반 (리서치 인용)
• 생산능력 (음성)셀 400MW · 모듈 1.2GW (리서치 인용)

정부의 첫 재생에너지 기본계획대로라면 2025년 30.8GW였던 태양광 설비를 2030년 87GW까지 늘려야 함. 한 리서치 계산으로는 5년 동안 한 해 평균 약 11.5GW를 깔아야 하는 속도임. 회사는 리서치 질의응답에서 지금까지는 민간 수요만 체감되고 정부 주도 물량은 아직 안 나왔다고 했고, 2026년 말 정책 숫자와 2027년 2월쯤 시행령이 나와야 기업 투자가 본격적으로 움직인다고 봤음.

여기에 8월 3일 세제개편안에서 국내생산세액공제가 새로 들어갔음. 태양광발전을 포함한 6개 분야에서 국내에서 핵심 공정을 하고 국내에 직접 파는 물량에 세금을 깎아 주는 제도이고, 2027년부터 10년간 운영됨. 해외에서 들여온 모듈은 이 혜택을 못 받으니, 국내 공장을 가진 업체가 유리해지는 구조.

문제는 그 자리를 얼마나 차지할 수 있느냐임. 국내 점유율 30%를 그대로 두고 국내 시장만 커진다고 쳐도, 모듈 1.2GW 공장으로는 금방 한계가 옴. 회사도 지금은 해외 제조사 물량으로 부족분을 채우는데, 세액공제는 국내 생산분에만 붙음. 그래서 리서치들은 증설 발표를 실적 추정 상향의 다음 방아쇠로 보고 있음. 10월 초 한 매체 보도로는 상반기 셀 공장 가동률이 96.6%였고, 회사가 약 20년 만의 신규 공장을 검토 중이라고 함. 순현금이 6월 말 1,674억원이라 돈 문제로 증설을 못 하는 상황은 아닌 듯. 2027년 이익의 상단은 정책보다 증설 시점이 정할 가능성이 큼.

2026년 1~8월 한국 태양광 모듈 수출입 관세청 품목 통계 · 모듈로 조립된 광전지 분류 · 단위 백만달러

관세청 품목 통계로 모듈로 조립된 광전지만 보면, 올해 1~8월 한국의 모듈 수출은 6,234만달러, 수입은 3억1,682만달러임. 국내에 깔리는 모듈의 상당 부분이 여전히 수입품이라는 뜻이고, 국산화 정책이 노리는 빈자리가 이만큼 크다는 얘기이기도 함. 8월 모듈 수출은 1,725만달러로 작년 같은 달 666만달러의 2.6배였음. 미국 바닥값 시행 전에 물량을 내보낸 영향일 가능성이 있는데, 통계만으로는 확인 불가.

셀로 따로 분류되는 품목은 결이 다름. 8월 셀 수출은 5,677만달러로 작년 같은 달 573만달러의 약 9.9배였는데, 이건 미국에 셀 공장을 가진 다른 업체 물량이 대부분일 가능성이 큼. 관세청 통계는 회사별 숫자가 아니라 한국 전체 숫자라서, 이 회사 실적과 바로 연결하면 안 됨. 이 회사 미국 매출은 현지 재고와 해외 조달 물량도 섞여 있어서 수출 통계보다 실적 발표를 먼저 봐야 함.

2026년 전망 이익 기준 PER 10월 2일 정규장 종가 · 집계 시장 전망 기준

올해 시장 전망 순이익 1,143억원을 주식 수 1,120만주로 나누면 주당 약 10,205원이고, 현재가로 나누면 13.6배임. 최근 4분기 순이익 844억원 기준으로는 18.5배. 국내 태양광 두 종목은 한화솔루션 17.3배, OCI홀딩스 24.9배라 숫자만 보면 이 회사가 제일 낮음. 다만 한화솔루션은 화학·소재가 섞여 있고 OCI홀딩스는 폴리실리콘 회사라 사업 구조가 많이 다름. PBR은 3.3배로 높은 편인데, 이건 ROE가 올라온 결과라서 그 자체로 비싸다고 보긴 어려움.

2027년 모델은 올해 시장 전망 매출 6,959억원에서 출발했음. 영업이익이 순이익으로 넘어오는 비율은 상반기 실제 비율에 가까운 81%로 고정했고. 한 리서치는 2027년 영업이익을 1,640억원(주당순이익 11,833원)으로 보는데, 이 글의 기본 시나리오는 그보다 조금 보수적으로 잡았음. 일회성이 빠지는 걸 감안해서 이익률을 올해보다 낮췄음.

기본 배수를 15배로 둔 건, 한 리서치가 해외 모듈 업체까지 넣어 계산한 동종 업체 평균 12개월 선행 PER이 16.2배였고 이 회사는 생산능력이 묶여 있고 미국 정책 절벽도 앞에 있어서 조금 깎았기 때문임. 하방에 30%를 준 건 미국 수요 쪽 위험이 실제로 있어서. 상방은 증설이라는 회사 결정이 필요한 그림이라 20%로 묶어 뒀음. 참고로 7월 말 국내 리서치 두 곳의 목표가는 260,000~275,000원이었는데, 그 뒤로 주가가 더 내려왔고 60일 안에 새로 나온 기업 리포트는 우리 데이터에선 확인되지 않았음.

일별 거래 데이터를 시스템이 판정한 문자열을 그대로 옮김. 수급 데이터는 10월 2일까지.

• 외국인·기관·개인 정렬 (5일)외인·기관 쌍끌이 매수 (5일)
• 외국인 순매수 5일+252,171주 (약 25.2만주)
• 기관 순매수 5일+96,670주 (약 9.7만주)
• 개인 순매수 5일-346,986주 (약 34.7만주)
• 5일 순매수 추정 금액외국인 약 338억원 · 기관 약 127억원 · 합계 약 465억원
• 외국인 보유 지분5.97% (9월 29일), 7.79% (10월 2일)
• 공매도 비중급감 (최근 5일 평균 1.27%, 기준 구간 3.74%)
• 리포트 × 창구 × 외인 3박자리포트 공백 — 수급 신호만 참고

9월 28일~10월 2일 5거래일 동안 외국인과 기관이 합쳐 약 465억원어치를 샀고, 개인이 그만큼을 팔았음. 금액은 날마다 순매수 주식 수에 그날 평균 매매단가를 곱한 추정치임. 특히 9월 30일, 10월 1일, 10월 2일은 외국인과 기관이 사흘 연속 같이 샀음. 외국인 지분은 9월 29일 5.97%에서 10월 2일 7.79%로 사흘 만에 +1.82%p 늘었고. 10월 2일 프로그램 순매수도 약 144억원이었음.

공매도 쪽은 시스템 판정이 '급감'임. 대차잔고도 주식 수 기준으로 9월 1일 826,200주에서 10월 1일 711,075주로 -13.9% 줄었음. 빌려서 파는 쪽 압력이 같이 줄고 있다는 신호로 읽힘. 다만 기간을 20일로 늘리면 기관은 -92,761주 순매도라서, 길게 쌓인 매수라기보다 최근 며칠 사이에 방향이 바뀐 쪽에 가까움. 국민연금 지분이 6.40%(716,842주)로 늘었다는 보고가 10월 2일에 올라왔는데, 보고서상 기준일은 8월 4일이라 최근 매수로 읽으면 안 됨. 신용잔고는 시스템 판정이 '횡보'라 판단 재료에서 뺐음.

• 10월 14일미국 국제무역위원회가 인도·인도네시아·라오스산 셀·모듈 산업피해 최종 판정. 긍정 판정이면 11월 2일 관세 부과 명령으로 이어질 예정.
• 3분기 실적집계 전망 매출 1,633억원, 영업이익 349억원. 앙골라 물량이 빠진 뒤에도 이익률 20% 안팎이 나오면 기본 시나리오 쪽, 15% 밑이면 하방 쪽으로 확률을 옮길 생각.
• 11월 3일미국 중간선거. 리서치들은 세액공제 부활 논의 가능성은 보지만, 대통령 거부권 때문에 실제 법 개정은 어렵다고 봄. 수요보다는 심리 재료.
• 12월 4일미국 모듈 최저수입가격·관세 시행. 이후 미국 모듈 실거래가가 와트당 0.38달러 근처로 붙는지 확인.
• 2027년 2월경국내생산세액공제 시행령. 모듈 와트당 공제액이 숫자로 나오면 2027년 국내 이익 추정이 처음으로 가능해짐.
• 증설 발표음성 공장 증설이나 신규 공장 결정. 상방 시나리오로 가는 사실상 유일한 회사 쪽 방아쇠.