알테오젠, 올해 계약 4건 6조원을 따고도 주가는 권리락 조정 고점 대비 35% 아래다. 시장이 세는 것은 계약 총액이 아니라 현금이 오는 시점이다

이 글 하나로 가져갈 문장은 이거다. 이 회사의 값은 계약 총액이 아니라 현금이 도착하는 순서로 정해진다. 그 순서에서 2027년은 비어 있고 2028년 이후가 두껍다. 값이 오르려면 비어 있는 2027년에 현금이 하나라도 앞당겨 들어와야 한다. 아래는 그 순서를 계약별로 세운 것이다.

무상증자부터 정리한다. 회사는 1주당 0.3주를 무상으로 배정했고 권리락일은 8월 5일, 기준가는 267,000원이었다. 8월 4일 종가 347,000원을 1.3으로 나눈 값이다. 그래서 8월 5일 이전 주가는 전부 1.3으로 나눠야 지금 값과 비교가 된다. 이 글의 고점 대비 낙폭 34.7%, 연초 대비 17.3%는 그렇게 조정한 숫자다. 조정 없이 원시가로 비교하면 낙폭이 50% 가까이 나오는데 그건 틀린 비교다.

• 1월 20일 · GSK (젬퍼리 1개 품목)계약금 2,000만달러 · 최대 2억8,500만달러
• 3월 25일 · 바이오젠 (2개 품목)계약금 3,000만달러 · 최대 5억7,900만달러
• 8월 4일 · 미공개 글로벌 제약사 (1개 품목)선급금 비공개 · 최대 3억6,500만달러
• 9월 2일 · 노바티스 (복수 품목, 옵션 구조)계약체결금 비공개 · 최대 32억2,300만달러
• 4건 최대 수취액 합계44억5,200만달러 · 약 6.0조원

노바티스 계약이 공시된 9월 2일의 주가 반응이 이 글의 출발점이다. 전날 종가 301,000원에서 장중 329,000원까지 9.3% 올랐다가 298,500원으로 마감했다. 거래량 2,219,578주는 직전 한 달 하루 평균 569,396주의 3.9배였다. 다음 날 283,000원으로 5.2% 더 빠졌다. 4조4천억원짜리 계약이 나온 이틀 동안 주가는 6%가 빠진 셈이다.

이유는 공시 원문에 있다. 최대 32억2,300만달러(공시 환율 기준 약 4조4,165억원)는 "계약체결금, 옵션 행사금, 마일스톤 등으로 구성"되고 세부 조건은 비공개다. 옵션 구조라는 것은 노바티스가 품목마다 쓸지 말지를 나중에 정한다는 뜻이다. 국내 한 리서치는 이 계약을 10~11개 품목, 품목당 2억9,400만~3억2,200만달러, 옵션 행사금은 품목당 2,000만달러 안팎으로 추정했다. 즉 노바티스가 옵션을 하나 행사할 때 들어오는 돈은 최대치의 1%가 안 된다. 나머지는 임상·허가·판매 단계를 통과해야 나온다.

기술이전 계약의 최대치는 다섯 층의 합이다. 층마다 도착 시점이 다르고 확률도 다르다. 알테오젠 공시 원문도 임상에 실패하거나 판매금액이 적으면 수취액이 줄 수 있다고 적었다. 층별로 보면 이렇다.

이 다섯 층에서 2026년에 들어오는 것은 첫 번째 층과 키트루다 SC 판매 마일스톤 일부다. 2027년에 들어올 것은 옵션 행사금과 임상 진입 마일스톤인데, 얼마가 언제 올지 공시된 것이 없다. 2028년 이후에야 허가·판매 마일스톤과 로열티가 두꺼워진다. 2027년이 현금 순서에서 비어 있는 해라는 것이 이 글의 핵심 관찰이고, 리서치 두 곳의 2027년 전망이 갈리는 이유이기도 하다.

• MSD · 키트루다 SC (2020년 계약)판매 마일스톤 총 10억달러 · 로열티 2%
• 아스트라제네카 · 임핀지 외 2개 (2025년 3월)계약금 4,500만달러 · 최대 13억5,000만달러
• 다이이찌산쿄 · 엔허투 SC (2024년 11월)계약금 2,000만달러 · 최대 3억달러
• 첫 키트루다 SC 판매 마일스톤 (8월 31일 공시)2,500만달러 · 인보이스 후 30일 내 수령

회사는 8월 21일 2,532억원을 들여 공장을 새로 짓기로 했다. 자기자본의 55.7%다. 완공 예정은 2028년 9월 30일. 계약이 늘면 ALT-B4 원료 공급 의무도 늘기 때문인데, 2026년 영업이익 시장 전망치 2,814억~3,252억원과 맞먹는 돈이 2년에 걸쳐 나간다. 현금 순서에서 2027년은 들어오는 것은 얇고 나가는 것은 두꺼운 해다.

2분기 매출 689억원, 영업이익 342억원, 순이익 300억원이다. 상반기로는 매출 1,405억원, 영업이익 735억원, 순이익 1,013억원(1분기 713억원, 2분기 300억원). 1분기 GSK·바이오젠 계약금과 마일스톤이 상반기 숫자를 만들었고, 2분기는 그보다 작았다. 2025년 연간은 매출 2,159억원, 영업이익 1,069억원, 순이익 1,452억원이었다.

2026년 전망은 집계 기관 세 곳이 영업이익 2,814억~3,252억원, 리서치 세 곳이 2,840억~3,682억원이다. 하반기에 노바티스·8월 계약의 체결금이 인식되면 상반기보다 커진다. 국내 한 리서치는 3분기 기술료만 1,718억원으로 봤다. 3분기 시장 전망치 영업이익 659억원은 2분기의 두 배 가까운 숫자다.

2027년이 갈리는 이유

두 리서치의 2027년 주당순이익은 4,093원과 4,243원으로 4%밖에 차이가 안 난다. 갈리는 것은 방향이다. 하나는 2026년을 정점으로 보고 하나는 통과점으로 본다. 어느 쪽이 맞는지는 노바티스가 2027년에 옵션을 몇 개 행사하느냐와 키트루다 SC 판매 마일스톤이 몇 번 들어오느냐로 정해진다. 둘 다 회사가 정하는 게 아니라 상대방이 정한다.

이 회사 값의 가장 큰 덩어리는 머크의 키트루다 피하주사(미국 제품명 키트루다 큐렉스)다. 머크 발표로 키트루다 전체 매출은 2025년 317억달러였고 큐렉스는 2025년 4,000만달러, 올해 2분기 4억6,300만달러였다. 2분기 키트루다 전체는 84억달러로 5% 늘었다. 머크 경영진은 8월에 미국 내 큐렉스 비중이 두 자릿수에 올라섰고 2027년 말까지 30~40%를 목표로 한다고 했다(외신 보도).

알테오젠이 여기서 받는 돈은 두 종류다. 판매 마일스톤 총 10억달러와 순매출의 2% 로열티. 로열티율 2%는 올해 1월에 알려졌고 시장 기대 4~5%보다 낮아서 그 주에 주가가 25% 빠졌다. 그리고 로열티는 판매 마일스톤을 다 받은 뒤에 시작된다는 것이 리서치와 매체가 전하는 구조다. 8월 31일 공시된 첫 판매 마일스톤 2,500만달러는 10억달러의 2.5%다.

특허가 시간을 정한다. 키트루다의 미국 물질특허는 2028년 12월에 만료되고 유럽 독점권은 2031년까지다(외신 보도). 머크가 피하주사 제형을 서두른 이유가 이것이다. 정맥주사 바이오시밀러가 나와도 피하주사는 별도 제형 특허로 지킬 수 있다는 계산이다. 알테오젠 입장에서는 2028년 뒤에도 큐렉스가 팔려야 로열티가 의미 있다. 국내 한 리서치는 이 특허 만료를 기준으로 키트루다 SC 가치를 4조7,193억원으로 매겼다.

할로자임 소송 — 독일에서 졌고 미국에서 이기는 중

경쟁사 할로자임은 머크가 자사 특허를 침해했다며 여러 나라에서 소송 중이다. 독일 뮌헨 법원은 지난해 12월 키트루다 SC의 독일 출시를 막는 가처분을 냈다. 반대로 미국 특허심판원은 올해 5월 12일과 18일 할로자임 특허 두 건의 청구항 전부를 무효로 판정했고, 나머지 12건이 심리 중이다. 뉴저지 연방법원 소송은 15개 특허가 걸려 있다. 독일식 판매 금지가 다른 유럽 국가로 번지면 유럽 로열티가 늦어지고, 미국 무효 판정이 이어지면 미국 로열티의 위험이 준다. 이 글은 미국 쪽 흐름이 유리하다고 보되 결론이 나기 전까지 값에 넣지 않는다.

시가총액은 19.9조원, 발행주식 69.7백만주에 286,000원을 곱한 값이다. 2026년 시장 전망 기준 PER 68.3배, 후행 104.6배, PBR 37.4배. 리서치 두 곳의 2026년 주당순이익 3,708원과 4,809원으로 나누면 59~77배다. 이익으로 설명되는 값이 아니다. 계약이 로열티로 바뀌는 2029년 이후를 사는 값이다.

할로자임과 나란히 놓으면

같은 사업을 먼저 한 회사가 미국 할로자임이다. 시가총액 89억달러, 약 12.0조원. 올해 로열티 수입 전망이 12억2,000만~12억4,500만달러이고 2분기 로열티만 3억770만달러로 한 해 전보다 50% 늘었다. 선행 PER은 약 8.5배다(공개 데이터 기준). 알테오젠 시가총액을 달러로 바꾸면 148억달러로 할로자임의 1.7배인데, 올해 매출 전망은 4,604억~5,807억원, 달러로 3억4,000만~4억3,000만달러다. 할로자임 매출 전망 18억3,500만~19억1,000만달러의 4분의 1이 안 된다.

이 비교가 말하는 것은 하나다. 시장은 알테오젠을 "몇 년 뒤의 할로자임"으로 값 매기고 있다. 할로자임은 로열티가 10억달러를 넘기까지 2018년부터 8년이 걸렸다. 알테오젠은 첫 판매 마일스톤을 지난달 받았다. 계약 수와 파트너의 무게는 알테오젠이 앞서고 현금은 할로자임이 앞선다. 값은 그 중간 어디에서 정해진다.

리서치 세 곳의 산정 가치와 시장가

국내 리서치 C의 부분가치 합계를 보면 시장이 무엇을 빼고 있는지 보인다. 키트루다 SC 4조7,193억원, 머크 후속 5개 품목 7조1,856억원, 엔허투 SC 6조7,254억원, 아스트라제네카 3개 품목 6조8,019억원. 이 넷만 더해도 25조4천억원이다. 시가총액 19.9조원은 여기에도 못 미친다. 즉 시장은 올해 맺은 GSK·바이오젠·8월·노바티스 계약 네 건을 0원으로 놓고, 기존 프로그램도 리서치보다 22% 깎아서 보고 있다.

12개월 세 갈래

배수 60~68배는 이 회사가 지금 받는 값이고 근거는 그것뿐이다. 이익이 없는 바이오에 쓰는 배수는 동종 비교가 아니라 시장이 준 값을 그대로 쓰는 수밖에 없다. 그래서 이 시나리오는 배수가 바뀌지 않는다는 가정 위에 있다. 로열티 2% 공개 때처럼 구조가 바뀌면 배수가 먼저 움직인다.

거래소 일별 데이터를 우리 시스템이 판정한 문자열을 그대로 옮긴다.

• 외국인·기관·개인 정렬 (5일)외인·기관 동반 매도 (5일)
• 외국인 순매수 5일 / 20일-452,920주 / -215,533주
• 기관 순매수 5일 / 20일-434,007주 / -673,326주
• 개인 순매수 5일 / 20일+849,962주 / +788,367주
• 외국인 보유 지분14.62% (20일 -0.29%p)
• 신용잔고 판정증가 (레버리지 유입) — 1,609,354주, 한 달 +27.6%
• 리포트 × 창구 × 외인 3박자리포트-수급 역행 — 발간은 있는데 수급 이탈 (설거지 경계)

수급 판정 셋이 전부 같은 방향이다. 리포트는 최근 14일에 2건 나왔는데 외국인은 5일 동안 452,920주를 팔았고 기관도 434,007주를 팔았다. 산 쪽은 개인이고 신용잔고가 한 달 사이 28% 늘었다. 노바티스 계약 뒤 이틀 동안 1.06%p 빠진 외국인 지분(9월 1일 15.46%에서 9월 3일 14.40%)이 그 흐름의 핵심이다. 계약이 좋은 뉴스라면 외국인이 샀어야 했는데 팔았다. 이 글의 "횡보 우위" 판단에서 하방 20%는 이 수급에서 나왔다.

• 9월 안머크로부터 첫 판매 마일스톤 2,500만달러 수령. 공시상 인보이스 발행 후 30일 안이다. 8월 4일 계약의 선급금도 30일 안에 들어온다.
• 10월 말머크 3분기 실적. 키트루다 큐렉스 분기 매출과 미국 비중. 2분기 4억6,300만달러에서 얼마나 늘었는지가 판매 마일스톤 속도를 정한다.
• 11월 중순알테오젠 3분기 실적. 시장 전망 매출 1,067억원, 영업이익 659억원. 노바티스·8월 계약금이 얼마나 인식됐는지, 매출에서 기술료와 로열티가 각각 얼마인지.
• 4분기임핀지 SC 임상 3상 진입(리서치 예상). 아스트라제네카 계약의 개발 마일스톤이 걸린 첫 관문이다.
• 시점 미정노바티스 첫 옵션 행사와 품목 공개. 이 글의 기본·낙관 시나리오를 가르는 사건이다. 공시 의무가 있으니 나오면 바로 안다.
• 수시할로자임 소송. 미국 특허심판원 12건의 결정, 독일 본안, 다른 유럽 국가로의 가처분 확산 여부.
• 2028년 9월신공장 완공 예정. 2,532억원 투자가 2년에 걸쳐 나간다.

판정을 고치는 조건

위로 고치는 조건은 2027년 주당순이익 시장 전망이 2026년 위로 올라서는 것이다. 노바티스 옵션 행사 1건이 공시되거나 키트루다 SC 판매 마일스톤이 분기마다 들어오기 시작하면 그렇게 된다. 아래로 고치는 조건은 큐렉스 미국 비중이 2027년 초에도 20% 아래에 머물거나 독일식 판매 금지가 프랑스·영국으로 번지는 것이다. 어느 쪽도 회사가 정하지 못한다. 그래서 판정이 횡보다.