KB금융, PBR 1배는 ROE 10%를 자본비용 10%로 할인한 값이다. 같은 ROE의 일본 은행은 1.55배다

이 글 하나로 가져갈 문장은 이거다. 은행의 값은 이익률과 할인율 두 개로 결정되는데, KB의 이익률은 이미 글로벌 수준이고 할인율만 한국 수준이다. 할인율은 실적 발표가 아니라 환원 정책과 지배구조의 신뢰가 움직인다. 아래는 그 계산이다.

지난해 9월 첫째 주 108,600원에서 175,900원까지 62% 올랐다. 같은 기간 신한지주는 76%, 하나금융은 71% 올랐다. 연초 대비로는 41%다. 7월 13일 장중 고점 194,500원 뒤 9.6% 내려왔고, 8월 21일 164,300원이 최근 저점이다.

덜 오른 이유는 단순하다. 9월 4일 종가 기준 2026년 전망 PBR이 KB 0.94배, 신한 0.83배, 하나 0.73배, 우리 0.59배다. 다른 은행은 0.6~0.8배에서 1배를 향해 오르는 재평가 여지가 있었고, KB는 1배에서 그 위로 가야 했다. 1배 위는 재평가가 아니라 할인율 자체가 내려와야 열리는 구간이다. 그래서 이 글의 질문이 할인율이 된다.

상반기 당기순이익 3조8,846억원은 한 해 전보다 13.1% 늘었고 상반기 ROE는 14.09%다. 2분기만 보면 1조9,922억원으로 14.6% 증가. 대손비용률(CCR) 0.39%, 영업이익경비율(CIR) 36.2%, 그룹 ROA 0.95%. 비용과 부실이 동시에 낮은 분기였다.

• 2분기 그룹 순이자마진(NIM)1.94% · 전 분기 대비 -5bp
• 2분기 은행 NIM1.74% · -3bp
• 상반기 비은행 이익 기여도44% (증권 21%)
• 국민은행 상반기 순수수료이익7,808억원 · +36.5%
• 국민은행 상반기 자산관리(WM) 수수료4,460억원 · +74.2%
• 6월 말 CET1 · BIS13.74% · 15.91%

순서를 잘 봐야 한다. 기준금리가 7월과 8월 두 번 올라 3.00%가 됐는데 2분기 NIM은 오히려 5bp 내려갔다. 조달비용이 대출금리보다 먼저 오른 탓이다. 이자이익이 밀리는 분기에 이익이 늘었다면 그건 비은행과 수수료다. 증시가 코스피 7,000 근처까지 오르면서 증권 기여도가 21%가 됐고 자산관리 수수료는 두 배 가까이 늘었다. KB의 상반기 이익은 금리 이익이 아니라 자본시장 이익이다. 이 구조는 증시가 꺾이면 같은 속도로 되돌아온다.

하반기 컨센서스는 상반기의 65%다

2026년 순이익 시장 전망치는 6.23조~6.73조원, 가운데 값 6.39조원이다. 상반기 3.88조원을 빼면 하반기에 2.51조원만 남는다. 상반기의 65%다. 3분기 전망치 1.88조원을 빼면 4분기는 0.6조원대로, 지난해 4분기 0.74조원과 같은 계절 패턴을 시장이 미리 넣어 둔 것이다. 즉 컨센서스는 낙관이 아니다.

3분기에는 변수가 하나 있다. 국민은행은 홍콩 ELS와 주택담보대출 담합 과징금에 대비해 지난해 4분기 3,330억원과 올해 1분기 976억원, 합계 4,306억원의 충당부채를 쌓았다. 매체에 따르면 최종 과징금은 2,700억~3,700억원 선이라 600억~1,600억원이 환입될 수 있다. 국내 한 리서치는 환입 시 3분기 순이익이 2분기에 육박하거나 넘을 수 있다고 봤다. 전망치 1.88조원 위로 올라갈 여지가 여기 있다.

KB의 환원 공식은 단순하다. 보통주자본비율(CET1) 13%를 넘는 자본은 주주에게 돌려준다. 2월에 확정한 2026년 재원이 2조8,200억원이었고, 연간 배당 1조6,200억원과 상반기 자사주 매입·소각 1조2,000억원으로 배정했다. 7월 23일 이사회는 하반기 자사주 7,000억원을 더해 2026년 총 3.7조원 규모라고 발표했다.

• 총주주환원율 추이2023년 38% → 2024년 39.8% → 2025년 52.4% → 2026년 전망 57~58%
• 분기 배당주당 1,155원 · 연 4,620원 · 시가배당률 2.6%
• 2026년 자사주 매입·소각1.9조원 · 발행주식의 3.0%
• 2026년 환원 합계 ÷ 시가총액3.7조원 ÷ 62.4조원 = 5.9%
• 배당성향27% · 분리과세 요건(25%) 충족

주주에게 돌아오는 돈이 시가총액의 5.9%다. 배당 2.6%에 자사주 소각 3.0%. 이 숫자는 주가가 안 움직여도 1년에 5.9%를 받는다는 뜻이고, 자사주는 발행주식 3%를 없애 주당순이익을 그만큼 올린다. 회사는 2월 실적 발표에서 "주주환원에 상단은 없다"고 했다. 상단이 없으면 환원율은 CET1이 결정한다. 6월 말 13.74%, 13% 위 0.74%포인트가 재원이고 4장에서 보듯 환율이 이 비율을 밀어 올린다.

한국은행은 7월 2.50%에서 2.75%로, 8월 27일 3.00%로 두 달 연속 기준금리를 올렸다. 8월 인상은 시장이 예상하지 못했다. 금융투자협회 설문에서 응답자의 79%가 동결을 봤다. 미국 10년물은 6월 말 4.398%에서 9월 7일 4.784%로 39bp 올랐다. 금리가 오르면 은행 이익이 는다는 통념과 달리 2분기 NIM은 내려갔다. 예금·시장성 조달 금리가 먼저 오르고 대출 금리는 재산정 주기를 두고 따라오기 때문이다. 이자이익 개선은 빨라야 4분기다.

환율은 반대로 빠르다. 원/달러는 2분기 평균 1,527.9원에서 9월 7일 1,343.8원으로 12% 내려왔다. 은행에게 원화 강세는 두 경로로 유리하다. 하나는 외화 자산의 원화 환산 손익이고, 다른 하나는 외화 위험가중자산이 줄어 CET1이 오르는 것이다. 국내 한 리서치는 환율 10원당 CET1이 1~2bp 개선되고 대형 지주는 3분기에 20~40bp 오를 수 있다고 봤다. KB의 정확한 민감도는 회사가 공개하지 않아 확인 불가다. 방향만 쓴다. CET1이 오르면 13% 초과분이 늘고, 그 돈은 공식대로 주주에게 간다.

은행의 PBR은 ROE를 자본비용으로 나눈 값에 가깝다. 성장을 0으로 놓은 단순한 식이지만 방향은 분명하다. 2026년 전망 PBR 0.96배에 ROE 10.4%를 넣으면 시장이 KB에 요구하는 자본비용은 10.8%다. 국내 리서치 목표가 평균 224,889원은 PBR 1.23배, 자본비용 8.5%. 일본 은행 평균은 6.3%다. 미국 은행 평균은 ROE 13.3%에 PBR 1.76배로 7.6%, 유럽 은행 평균은 ROE 13.8%에 1.61배로 8.6%다. 목표가는 KB를 유럽 은행 수준으로 할인한 값이고, 현재가는 그보다 2%포인트 높은 할인율을 매긴다.

2%포인트가 무엇인지 뜯어 보면 코리아 디스카운트의 은행판이다. 코스피 전체는 PBR 1.53배에 ROE 23.8%로 자본비용 15%가 나오니 은행이 시장보다 싸게 할인된 건 아니다. 은행 업종 평균은 PBR 0.72배에 ROE 9.0%, 자본비용 12.5%. KB의 10.8%는 그 안에서 가장 낮다. 즉 KB는 이미 한국 은행 중 가장 신뢰받는 값을 받고 있고, 다음 단계는 한국 은행 밖의 값이다.

시나리오 셋 — 자본비용을 어디에 두느냐

확률을 곱하면 196,000원, 현재가 대비 12% 위다. 여기에 배당과 자사주 5.9%를 더하면 기대 총수익은 18% 안팎이다. 하방 시나리오 156,000원은 11% 아래인데 그 값에서도 환원 수익률은 6.6%로 올라간다. 손익비는 상방에 기울어 있지만 삼성전자 같은 이익 급증 종목의 상방은 아니다. 이 종목의 상방은 할인율 2%포인트가 전부이고, 그건 천천히 온다.

KB 회장 임기가 11월에 끝난다. 회장후보추천위원회는 8월 27일 후보를 현 회장, 그룹 부문장, 전 우리은행장 세 명으로 압축했고 9월 11일 심층 인터뷰 뒤 당일 최종 후보 1명을 확정한다. 10월 2일 이사회 추천, 11월 임시주주총회 선임. 금융권은 현 회장 연임을 예상하지만 정부가 금융지주 회장 연임에 부정적이라는 보도가 변수다.

왜 이게 할인율인가. 총주주환원율 38%에서 58%까지 온 3년은 현 경영진의 정책이다. 인선이 정부 개입으로 흔들리면 시장은 정책의 연속성을 의심하고, 그 의심이 곧 자본비용이다. 반대로 예상대로 끝나면 "환원에 상단 없다"는 말이 3년 더 유효해진다. 실적 한 분기보다 9월 11일이 값에 더 크게 작용하는 이유다.

한 가지는 짚는다. 외국인 지분 79.07%인 이 회사에서 원화 강세는 외국인의 달러 수익률을 올린다. 미국 대형 운용사가 신한지주 지분 5%를 넘겼다는 공시, 세계 최대 운용사가 같은 종목을 샀다는 보도가 8월 말에 나왔다. 외국인이 한국 은행을 다시 보기 시작했다는 신호이고, 그들이 요구하는 자본비용은 8%대다. 할인율이 내려오는 경로는 국내 기관이 아니라 이 자금이다.

거래소 일별 데이터를 우리 시스템이 판정한 문자열을 그대로 옮긴다.

• 외국인·기관·개인 정렬 (5일)외인·기관 역행 (5일)
• 외국인 순매수 20일-579,096주 · 보유율 20일 고점 79.33% → 79.07%
• 기관 순매수 20일+530,252주
• 리포트 × 창구 × 외인 3박자리포트 공백 — 수급 신호만 참고
• 신용잔고 판정증가 (레버리지 유입) · 30일 +21.7%
• 최근 60일 리포트5건 · 목표가 20.5만원 ~ 23.5만원 · 최근 14일 0건

외국인이 20일간 팔고 기관이 받았다. 국내 한 리서치는 반도체 조정과 환율 하락, 국채금리 상승으로 은행이 방어주로 부각되며 국내 기관이 연일 은행주를 순매수한다고 했다. 9월 3일 하루 5.2% 오를 때 기관이 370,147주를 샀고 다음 날 3.32% 내릴 때 외국인이 268,088주를 팔았다. 방향이 갈린 수급이다. 3박자 판정이 "리포트 공백"인 것은 7월 24일 실적 리뷰 5건 뒤 새 리포트가 없어서다. 9월 9일 설명회 뒤 리포트가 다시 나온다.

다음에 확인할 것

• 9월 9일국내외 기관 대상 코리아 컨퍼런스 설명회. 하반기 환원 세부와 CET1 전망이 나온다. 뒤따르는 리포트의 목표가 방향이 첫 신호다.
• 9월 11일회장후보추천위원회 최종 후보 1명 확정. 이 글의 확률을 가르는 첫 관문. 시장 예상과 다르면 보수 시나리오 확률을 올린다.
• 10월한국은행 금통위. 세 번째 인상이면 조달비용 부담이 한 분기 더 간다. 동결이면 4분기 NIM 반등 경로가 열린다.
• 10월 말3분기 실적. 전망치 1.88조원. ELS 과징금 환입 반영 여부, 그룹 NIM 방향, CET1의 환율 효과 크기. 세 개를 본다.
• 11월임시주주총회 회장 선임. 10월 2일 이사회 추천이 선행한다.
• 2027년 1월연간 실적과 함께 2027년 환원 재원 확정. CET1 13% 초과분이 얼마인지가 곧 자사주 규모다.