3조 4,873억을 벌어 734억을 남겼다

이 글은 SK이노베이션을 하나의 회사로 보지 않는다. 정유(SK에너지·SK인천석유화학), 화학(SK지오센트릭), 윤활유(SK엔무브), 배터리(SK온), 그리고 액화천연가스와 전력을 다루는 SK이노베이션 E&S는 손익 구조가 서로 다른 사업이다. 합산 숫자만 보면 이 회사를 못 읽는다. 어디서 벌고 어디서 새는지를 부문 단위로 갈라 놓는 것이 이 글의 구성 원칙이다.

사실 관계부터 시간 순서대로 놓는다. 7월 23일 주가는 하루에 11.66% 올라 132,200원에 마감했다. 그 시점 브렌트유는 배럴당 86.92달러였고, 다음 날인 7월 24일 97.71달러까지 튀었다. 원유값이 오르면 정유사 재고 가치가 함께 올라 이익이 커진다는 계산이 값에 즉시 반영된 구간이다.

그다음이 반전이다. 7월 27일 하루에 10.30% 빠져 116,700원, 28일 112,700원, 29일 109,500원으로 사흘 내리 밀렸다. 7월 30일 회사가 2분기 잠정 실적을 공시하자 6.48% 올라 116,600원으로 반등했지만, 하루 만인 31일에 5.23% 내리고 8월 3일에 다시 2.26% 내려 108,000원이 됐다. 7월 23일 고점 대비 18.3% 낮은 값이고, 52주 최고가 166,000원에 견주면 34.9% 아래다.

왜 이 실적 발표가 이틀짜리 재료로 끝났는지는 원유값 흐름에 답이 있다. 브렌트유는 7월 24일 97.71달러에서 8월 3일 83.03달러로 15.0% 내렸고, 서부텍사스산 원유도 7월 23일 91.82달러에서 8월 3일 78.85달러로 14.1% 내렸다. 2분기 실적은 이미 지나간 유가로 만든 숫자이고, 주가는 앞으로의 유가를 본다. 실적 발표가 좋았는데도 주가가 밀렸다는 것은 시장이 이 이익의 지속 기간을 짧게 잡고 있다는 신호로 읽힌다.

같은 날짜에 같은 방향으로 움직인 종목이 있다는 점도 함께 봐야 한다. 8월 3일 하루 에쓰오일은 4.40%, GS는 4.94%, SK가스는 11.41% 내렸다. 정유·에너지 전반이 같이 밀린 날이라 SK이노베이션 고유의 악재로 해석할 자리는 아니다. 업종 전체가 원유값 조정을 값에 반영하는 중이었다.

SK이노베이션은 직접 물건을 만드는 회사라기보다 여섯 개의 사업 회사를 거느린 지주 성격의 에너지 기업이다. 원유와 천연가스를 사들여 정제·가공한 뒤 서로 다른 시장에 파는 구조이고, 부문마다 고객도 마진 구조도 다르다. 2026년 2분기 매출 29조 1,572억원이 이 여섯 갈래에서 나왔다.

이 구조에서 가장 중요한 특징은 정유 비중을 의도적으로 줄여 왔다는 점이다. 최근 사업 보고 기준으로 석유 사업이 전체 매출에서 차지하는 몫이 60% 가까이였는데, 회사는 이를 50% 아래로 낮췄다고 밝히고 있다. 2026년 2분기 실적에서도 SK에너지 매출은 전사의 45.3%다. 액화천연가스와 전력, 그리고 에너지저장장치가 그 자리를 채우는 중이다.

액화천연가스 쪽은 호주 바로사 가스전에서 첫 화물이 국내 터미널에 도착했고, 앞으로 20년에 걸쳐 연 130만톤 안팎을 들여오는 계약 구조로 알려져 있다(복수 매체 보도, 2026.5). 원유와 달리 장기 계약 기반이라 값의 진폭이 작고, 인공지능 데이터센터가 늘리는 전력 수요와 연결된다는 점이 이 부문의 성격이다. 다만 2026년 2분기 기준 SK이노베이션 E&S는 매출 2조 5,961억원에 영업이익 1,059억원으로 전사 이익의 3.0%에 머문다. 서사가 앞서 있고 손익은 아직 작다.

배터리를 맡은 SK온은 SK이노베이션이 지분 약 90.3%를 쥔 자회사다(2025년 지분 재조정 이후, 복수 매체 보도 기준). 원래 2026년까지 상장하는 조건으로 외부 자금을 받았지만 전기차 수요 둔화로 상장 의무를 풀고 수익성 회복을 먼저 하는 쪽으로 방향을 바꿨다. 이 결정이 뒤에서 다룰 파생상품 손실의 뿌리이기도 하다.

2026년 2분기 부문별 손익을 늘어놓으면 이 회사의 진짜 모습이 드러난다. 전사 매출 29조 1,572억원에 영업이익 3조 4,873억원, 영업이익률 11.96%다. 그런데 이 평균값을 부문으로 쪼개면 편차가 여섯 배까지 벌어진다.

2026년 2분기 부문별 영업이익 회사 발표 기준 · 괄호는 부문 영업이익률

가장 눈에 띄는 자리는 SK엔무브다. 매출 1조 9,831억원으로 전사의 6.8%에 불과한데 영업이익 6,919억원을 냈다. 직전 분기 1,885억원에서 5,034억원이 늘어난 숫자다. 중동 지역 경쟁 설비가 전쟁으로 멈추면서 프리미엄 윤활기유 공급이 부족해졌고, 세계 시장 점유율이 높은 한국 업체가 그 빈자리를 가져갔다는 것이 업계 설명이다(복수 매체 보도, 2026.8). 이익률 34.9%는 정유 본체의 일곱 배다.

두 번째는 SK인천석유화학이다. 매출 3조 5,312억원에 영업이익 8,218억원으로 이익률 23.3%를 냈다. 직전 분기 6,471억원에서 27.0% 늘었고, 지난해 2분기에는 1,816억원 영업손실이었다(복수 매체 보도, 2026.8). 같은 정유 계열인데 SK에너지의 이익률 4.9%와 격차가 크다. 회사가 부문별 재고 관련 이익 배분과 제품 구성을 따로 공개하지 않아 정확한 원인은 확인 불가다. 다만 정유 계열을 하나로 묶으면 SK에너지 6,512억원과 합쳐 1조 4,730억원, 전사 영업이익의 42.2%가 정유에서 나왔다.

세 번째는 SK온이다. 매출 2조 9,460억원에 영업이익 8,218억원, 이익률 27.9%다. 직전 분기 3,492억원 영업손실에서 1조 1,710억원이 개선됐다. 여기에는 미국 인플레이션 감축법에 따른 첨단제조 생산 세액공제와 고객사로부터 받은 보상금이 함께 반영됐다고 회사가 밝혔다(복수 매체 보도, 2026.7). 배터리를 팔아서 27.9%를 남긴 것이 아니라, 보조금과 보상금이 얹힌 숫자라는 뜻이다.

흥미로운 것은 SK에너지다. 매출 13조 2,106억원으로 전사의 45.3%를 담당하는 본체인데, 영업이익은 6,512억원으로 직전 분기보다 6,320억원 줄었다. 1분기에는 1조 2,832억원을 벌었다는 뜻이다. 정유 본체의 이익은 2분기가 아니라 1분기가 더 좋았다. 회사 전체 영업이익이 1조 3,251억원 늘어나는 동안 정유 본체는 오히려 후퇴했다. 이번 분기 실적을 끌어올린 것은 윤활유와 배터리였다는 뜻이 이 대비에 들어 있다.

반대편에 SK지오센트릭이 있다. 매출 3조 7,331억원으로 전사의 12.8%를 차지하면서 영업이익은 437억원, 이익률 1.2%에 그쳤다. 이 회사에서 돈을 가장 못 버는 자리다. 국내 석유화학은 지금 정부 주도로 나프타 분해설비를 줄이는 구조조정 국면에 들어가 있다. 여수와 대산 단지의 감축 계획이 승인되면서 국내 설비 축소 규모가 249만톤까지 확대될 전망이라는 보도가 나왔고(복수 매체 보도, 2026.7), 이는 공급 과잉을 완화해 남는 설비의 마진을 올릴 여지를 만든다. 다만 감축의 시간표가 길어서 2026년 손익에 잡히는 변화는 아니다.

정리하면 이 회사는 네 개의 다른 회사다

정유는 원유값 방향에 따라 이익이 통째로 흔들리는 사업이고, 윤활유는 공급이 막힌 동안 높은 마진을 유지하는 틈새 사업이며, 화학은 구조조정 중인 적자 근처 사업이고, 배터리는 보조금이 손익을 좌우하는 성장 사업이다. 합산 영업이익 3조 4,873억원을 하나의 숫자로 읽으면 이 네 가지 성격이 전부 지워진다.

이 글에서 가장 중요한 대목이다. 2026년 2분기 영업이익은 3조 4,873억원, 순이익은 734억원이었다. 차이는 3조 4,139억원이다. 영업이익과 세전이익의 간격만 2조 9,176억원에 이른다(복수 매체 보도, 2026.7). 이 돈은 사업에서 나간 것이 아니라 재무에서 나갔다.

SK아이이테크놀로지의 현재 값이 이 손실의 배경을 설명한다. 8월 3일 종가 13,380원, 시가총액 1조 943억원, 주가순자산비율 0.43배다. 자기자본의 절반도 안 되는 값이 매겨져 있고, 시장 전망 주당순이익도 마이너스다. 이 회사 값이 회복되지 않는 한 모회사의 파생상품 손실이 계속 남는다는 뜻이다.

반복되는 이익과 반복 안 되는 이익

영업이익 안쪽도 갈라야 한다. 2분기 전사 이익에는 유가 상승으로 생긴 재고 관련 이익이 약 1조 2,000억원 반영됐다(리서치 주간 자료, 2026.8). SK에너지 한 곳에만 약 5,600억원이 포함됐다고 회사가 밝혔다. 재고 관련 이익은 낮은 값에 사둔 원유를 높아진 값에 팔면서 생기는 것이라, 유가가 내리는 분기에는 반대로 손실이 된다. 이걸 걷어내면 2분기 경상 영업이익은 약 2조 2,873억원이다.

여기에 SK온의 세액공제와 보상금까지 감안하면 반복 가능한 분기 이익은 2조원을 조금 밑도는 수준으로 보는 것이 안전하다. 회사가 세액공제 금액을 따로 공개하지 않아 정확한 규모는 확인 불가다. 영업활동 현금흐름과 순이익의 비율도 반기보고서가 나와야 확인할 수 있어 이번 글에서는 다루지 않는다.

자본의 질은 개선 방향이다. 2025년 말 190.2%였던 부채비율이 2026년 2분기 말 170%로 내려왔고, 부채 총액은 64조 2,000억원으로 전년 말보다 5조원 줄었다(복수 매체 보도, 2026.7). 상반기에 번 5조 6,495억원이 실제로 빚을 갚는 데 쓰였다는 뜻이다. 이 흐름이 이어지면 뒤에서 다룰 부분별 가치 합산의 결론이 바뀐다.

연간 흐름을 놓고 보면 이 회사가 어떤 구간을 지나왔는지 선명해진다. 2023년 매출 77조 2,885억원에 영업이익 1조 9,039억원, 순이익 5,549억원이었다. 2024년에는 영업이익이 3,557억원으로 줄고 순손실 2조 3,725억원을 냈다. 2025년에는 매출이 80조 2,961억원으로 늘었는데도 영업이익은 4,487억원에 그쳤고, 순손실은 5조 4,364억원으로 더 커졌다. 이 가운데 지배주주 몫이 3조 3,479억원, 나머지 2조 886억원이 비지배주주 몫이었다.

분기 영업이익 궤적 2024년 4분기 ~ 2026년 2분기 · 잠정 공시 기준

이 차트에서 읽어야 할 것은 상승의 기울기가 아니라 바닥의 얕음이다. 2025년 최악의 분기 영업손실이 4,176억원이었다. 매출 19조원짜리 회사의 분기 손실로는 크지 않다. 정유·화학의 사이클이 아무리 나빠도 이 회사의 영업 단계는 크게 무너지지 않는다는 뜻이고, 실제로 5조 4,364억원짜리 순손실은 영업이 아니라 자회사 관련 손실에서 나왔다.

2026년 상반기 누적은 매출 53조 3,693억원, 영업이익 5조 6,495억원, 순이익 9,696억원이다. 지난해 상반기 영업손실 4,483억원에서 흑자로 돌아섰고 매출은 32.3% 늘었다. 상반기 영업이익 한 항목만으로 2025년 연간 영업이익의 12.6배를 벌었다. 그런데 같은 상반기 순이익은 9,696억원에 그친다. 영업에서 번 돈의 82.8%가 순이익까지 내려오지 못했다.

시장 전망치는 2026년 연간 매출 103조 905억원, 영업이익 8조 836억원, 순이익 3조 229억원을 본다(2026-08-03 갱신 기준). 상반기에 이미 5조 6,495억원을 벌었으니 전망치대로면 하반기 영업이익은 2조 4,341억원, 분기당 1조 2,000억원대로 내려앉는다는 계산이다. 시장은 지금 이익을 정점으로 보고 있다는 뜻이 이 숫자에 들어 있다.

정유사 이익은 세 가지 숫자로 거의 설명된다. 정제마진, 원유값, 환율이다. 세 가지를 순서대로 짚는다.

세 변수 중 지금 압도적으로 큰 것은 정제마진이다. 스팟 기준 49달러는 손익분기의 열 배 수준이고, 2026년 들어 기록된 최고치는 94.5달러, 최저치는 8.2달러였다. 같은 해 안에서 열 배 넘게 흔들렸다는 뜻이라 이 지표를 두고 안정적이라고 말하기는 어렵다.

이 비정상 마진의 원인은 수요가 아니라 공급이다. 러시아 에너지 시설이 공격을 받아 정제 처리량이 줄었고, 중동에서도 전쟁으로 설비 가동에 차질이 생겼다. 반대로 새 정제설비 증설은 제한적이라 빠진 공급을 메울 곳이 없다. 중국의 원유 수입은 2026년 6월 기준 전년 대비 41% 줄어 10년 만에 최저치를 기록했다(리서치 주간 자료, 2026.8). 원유가 시장에 덜 도는데 석유제품은 부족한 상태다.

여기서 이 종목의 성격이 정해진다. 지금의 이익은 회사가 잘해서 생긴 것이 아니라 경쟁 설비가 멈춰서 생겼다. 그래서 오르는 논리도, 막는 논리도 전부 전쟁의 지속 기간에 걸린다. 리서치 쪽에서도 증설이 제한적인 상황에 러시아와 중동의 전쟁이 길어져 수급이 꼬였고, 이 호황이 단기에 끝나기는 어렵다고 본다(리서치 주간 자료, 2026.8). 반대로 협상이 진전되면 마진은 빠르게 되돌아온다.

회사도 3분기에는 감익을 예상하고 있다. 산유국 증산과 아시아 역내 설비 가동률 상승으로 원유값과 정제마진의 상승세가 완화될 것이라는 게 회사 설명이다(복수 매체 보도, 2026.7). 윤활기유 쪽도 경쟁사 공급 차질이 풀리면 스프레드가 점진적으로 내려갈 것으로 봤다. 즉 회사 스스로 2분기를 정점 근처로 보고 있다.

국내에서 같은 사이클을 공유하는 회사들을 늘어놓으면 SK이노베이션이 어디에 서 있는지 보인다. 아래 수치는 전부 2026년 8월 3일 종가 기준이다.

이 다섯을 놓고 SK이노베이션을 보면 위치가 분명해진다. 전망 PER 6.63배는 에쓰오일 5.80배와 GS 5.01배보다 높고 금호석유화학 7.47배보다 낮다. 이익 대비로는 중간이다. 그런데 주가순자산비율 0.77배는 에쓰오일 1.48배의 절반이다. 같은 정제마진 호황을 먹는데 자산 대비 값이 절반이라는 것이 이 종목의 핵심 좌표다.

차이의 원인은 둘이다. 하나는 배터리다. SK온이 이번 분기에 흑자를 냈지만 그 전 여섯 분기 동안 쌓인 손실과 상장 지연이 만든 파생상품 손실이 아직 살아 있다. 다른 하나는 빚이다. 에쓰오일은 정유 한 축에 자본을 쓰지만 SK이노베이션은 배터리 공장과 액화천연가스 인프라에 동시에 투자해 왔다. 그 결과가 부채 64조 2,000억원이다.

거꾸로 말하면 이 할인은 회사가 스스로 풀 수 있는 종류다. 시장 전체에서 오는 할인이 아니라 이 회사의 재무 구조에서 오는 할인이라, 파생상품 손실이 멈추고 순차입금이 줄면 값이 다시 매겨질 여지가 있다. 반대로 배터리가 다시 적자로 돌아서면 이 할인은 굳는다.

같은 호황을 먹는 해외 정유사들이 어떤 값을 받는지 확인한다. 아래 수치는 해외 매체가 정리한 공개 데이터를 인용한 것이고, 기준 시점은 2026년 7월 말에서 8월 초다. 회계연도와 사업 구성이 달라 소수점 단위로 비교할 성격은 아니라 범위로 적는다.

세 곳의 전망 PER 범위는 대략 9.7~13.7배다. SK이노베이션의 전망 PER 6.63배는 그 아래쪽 밖에 있다. 이 격차를 전부 저평가로 읽으면 안 된다. 한국 시장 전반에 붙는 할인, 배당을 못 주는 상황, 그리고 순이익을 지우는 파생상품 손실이 각각 제 몫을 하고 있다. 이 가운데 앞의 하나는 회사가 못 푸는 것이고 뒤의 둘은 풀 수 있는 것이다.

거꾸로 계산 — 지금 값이 요구하는 이익

값에서 이익을 거꾸로 뽑아 보면 시장이 무엇을 이미 담아 두었는지가 드러난다. 시가총액 18조 2,577억원에 정유업에 흔히 매겨지는 PER 7배를 적용하려면 지배주주 순이익 2조 6,082억원이 필요하다(182,577억 ÷ 7 = 26,082억). 상반기에 실제로 남긴 순이익은 9,696억원이다. 남은 두 분기에 1조 6,386억원, 분기당 8,193억원을 벌어야 지금 값이 PER 7배로 설명된다.

이 숫자가 어떤 의미인지는 2분기 순이익 734억원과 나란히 놓으면 즉시 보인다. 분기당 8,193억원은 2분기 실적의 열한 배다. 영업이익 기준으로는 지금 수준을 유지하면 도달 가능하지만, 파생상품 손실이 이번 분기처럼 반복되면 불가능하다. 즉 현재가를 정당화하는 조건은 정유가 더 잘되는 것이 아니라 파생상품 손실이 멈추는 것이다.

PER을 6배로 낮춰 잡으면 필요한 지배주주 순이익이 3조 430억원으로 올라가고 분기당 1조 367억원이 요구된다. 반대로 8배를 적용하면 분기당 6,563억원이면 된다. 어느 쪽이든 하반기 분기 순이익이 6,000억원대는 나와야 지금 값이 이익으로 설명된다는 결론은 같다.

자산 쪽에서 접근하면 그림이 다르다. 주당순자산 139,737원에 주가순자산비율 1.0배를 적용하면 139,737원으로 현재가보다 29.4% 높다. 지금 0.77배라는 것은 자기자본의 23%를 깎아 놓았다는 뜻이다. 정유 자산은 장부가와 실제 가치의 괴리가 상대적으로 작은 편이라, 이 할인은 자산이 부실해서라기보다 그 자산이 벌어들일 미래 이익을 못 믿어서 생긴 것으로 읽힌다.

PER이 없는 종목이니 부문별로 값을 매겨 합치는 방식이 필요하다. 뒤에서 세울 자체 2027년 추정 영업이익을 부문별로 쪼개고, 세금 25%를 뺀 뒤 부문 성격에 맞는 PER을 적용해 합산한다. 계산의 전제를 먼저 밝힌다. 2026년 2분기가 정점이라고 보고 각 부문 이익을 정상화 수준으로 낮춰 잡았다.

결과가 현재가를 밑돈다는 사실이 이 계산의 결론이다. 부문 이익을 넉넉히 세우고 세계 정유사보다 낮은 PER을 붙였는데도 그렇다. 원인은 하나다. 순차입금 27조원이 시가총액 18조 2,577억원의 1.5배이기 때문이다. 이 회사에서 사업가치의 60%가 채권자 몫이다.

분모 하나가 결론을 뒤집는다

그런데 이 계산에는 조심할 지점이 있다. 순차입금 27조원은 2026년 3월 말 기준이고, 그 뒤 2분기에 회사는 3조 4,873억원을 벌었다. 실제로 2분기 말 부채 총액이 전년 말보다 5조원 줄었다는 보도가 나왔다. 순차입금 가정을 바꿔 보면 결론이 이렇게 흔들린다.

순차입금 가정이 3조원 움직일 때마다 주당가치가 17,746원, 현재가의 16.4%씩 바뀐다. 이 종목을 볼 때 분기 영업이익보다 순차입금 한 줄을 먼저 봐야 하는 이유가 여기 있다. 이익이 몇 조 늘었다는 헤드라인은 이 회사의 주주가치를 결정짓지 못한다. 그 이익이 빚을 얼마나 갚았는지가 결정한다.

같은 이유로 이 종목은 이익이 조금만 늘어도 주주가치가 크게 움직인다. 사업가치 45.3조에서 부채 27조를 뺀 18조가 주주 몫이니, 사업가치가 10% 늘면 주주가치는 25% 늘어난다. 빚이 많은 회사의 주식이 위아래로 크게 흔들리는 구조적 이유이고, 7월 23일 하루 11.66% 상승과 7월 27일 하루 10.30% 하락이 같은 달에 나온 배경이기도 하다.

시장 전망치를 그대로 옮기는 대신 자체 추정을 세운다. 입력값은 전부 확인된 숫자에서 출발한다. 상반기 실적은 잠정 공시 실측치, 부문별 정상화 이익은 2026년 2분기 부문 실적에서 재고 관련 이익과 일회성 항목을 덜어낸 값이다.

2026년 추정

상반기 영업이익 5조 6,495억원은 확정이다. 3분기는 회사와 리서치 모두 감익을 예상하고 있어 1조 7,000억원으로 잡는다. 2분기 경상 이익 2조 2,873억원에서 유가 하락에 따른 시차 손실을 반영한 수준이다. 4분기는 1조 4,000억원으로 더 낮춘다. 합치면 2026년 영업이익은 8조 7,495억원이다(56,495 + 17,000 + 14,000 = 87,495억). 시장 전망치 8조 836억원보다 8.2% 높다.

순이익 쪽은 다르게 본다. 하반기 영업외 손익을 1조원 손실로 잡으면(순이자비용 분기 2,600억원대 두 분기와 잔여 파생상품 손실 반영) 하반기 세전이익 2조 1,000억원, 세율 25% 적용 시 세후 1조 5,750억원이다. 상반기 실적 9,696억원을 더해 2026년 순이익 2조 5,446억원, 지배주주 몫을 85%로 놓으면 2조 1,629억원, 주당순이익 12,794원이다. 현재가 기준 PER 8.44배가 된다.

이 값은 시장 전망 주당순이익 16,283원보다 21.4% 낮다. 차이는 영업이익 전망이 아니라 영업외 손익 전망에서 나온다. 자체 추정은 영업이익을 시장보다 높게 보면서 순이익을 낮게 본다. 이 회사에서 두 숫자가 따로 논다는 것이 2분기에 이미 증명됐기 때문이다.

2027년 추정

정제마진이 지금의 절반 수준으로 내려앉는다고 가정한다. 부문별로 분기 영업이익을 정유 8,000억, 윤활유 3,500억, 화학 500억, 배터리 3,500억, 에너지·기타 2,500억으로 잡고 네 분기를 곱하면 7조 2,000억원이다. 각각 2026년 2분기 실적의 54%, 51%, 114%, 43%, 236%에 해당한다. 정유와 윤활유는 절반으로 깎았고, 배터리는 보조금 효과를 덜어낸 뒤 물량 증가를 얹었으며, 에너지 부문은 액화천연가스 계약 물량 증가를 반영했다.

영업외 손익은 1조 6,000억원 손실로 잡는다. 파생상품 손실이 정상화되더라도 이자비용은 남는다는 전제다. 세전이익 5조 6,000억원, 세후 4조 2,000억원, 지배주주 몫 3조 5,700억원, 주당순이익 21,118원이 나온다. 현재가 기준 PER 5.11배다.

2028년 추정

정제마진이 더 정상화되는 대신 배터리와 에너지가 그 자리를 일부 메운다고 본다. 영업이익 6조 5,000억원, 영업외 1조 5,000억원 손실, 세전 5조원, 세후 3조 7,500억원, 지배주주 3조 1,875억원, 주당순이익 18,855원이다. PER 5.73배가 된다.

추정에는 세 가지 약한 고리가 있다는 점을 밝힌다. 첫째, 지배주주 비중 85%는 2025년 실적(전체 순손실 5조 4,364억 중 지배주주 3조 3,479억, 61.6%)과 시장 전망치가 함축하는 비중 사이에서 잡은 값이다. SK온의 흑자 폭에 따라 크게 달라진다. 둘째, 세율 25%는 단순화한 가정이며 실제로는 국가별 세율과 이월결손금이 개입한다. 셋째, 2027~2028년 영업이익은 전쟁의 지속 기간이라는 회사 밖 변수에 걸려 있다.

최근 20거래일(7월 5일~8월 3일) 수급을 주식 수 기준으로 보면 방향이 갈렸다. 아래는 각 주체의 누적 순매매다.

외국인 지분율은 14.41%다. 20거래일 동안 0.03%포인트 줄었고, 구간 안에서 14.31%와 14.74% 사이를 오갔다. 변동 폭이 0.43%포인트에 그쳐 외국인이 이 종목에서 나가고 있다고 말하기는 어렵다. 다만 5거래일 매도가 20일 누계를 넘어섰다는 것은 최근 들어 매도 속도가 빨라졌다는 뜻이다. 실적 발표 이후 구간과 겹친다.

빚을 내서 산 물량은 줄었다. 신용융자 잔고는 789,203주로 30거래일 동안 22.2% 감소했다. 자체 판정은 감소(반대매매·차익실현 소화)다. 7월 말 급락 구간에서 빚으로 산 물량이 정리됐다는 뜻이고, 지금 남은 보유자 중 강제로 팔려야 하는 비중이 한 달 전보다 작다는 의미도 된다. 신용융자 잔고가 시가총액에서 차지하는 몫은 0.47%로 크지 않다.

여기서 함께 봐야 할 신호가 하나 더 있다. 최근 14일 동안 이 종목을 다룬 리서치 자료가 4건 나왔는데 같은 기간 외국인은 5거래일 기준 32만 주를 팔았다. 자체 교차 판정은 리포트-수급 역행 — 발간은 있는데 수급 이탈(설거지 경계)다. 자료가 늘어나는 구간에 수급이 빠지는 조합은 경계 신호로 분류된다. 외국계 창구 데이터는 이 종목에서 수집되지 않아 창구 항목은 판정에서 빠졌다.

신호끼리 어긋난다는 점을 있는 그대로 적는다. 한 달 누적으로는 기관이 4,000억원 넘게 담았고 빚 물량은 정리됐다. 반면 최근 5일은 외국인이 팔고 자료 발간과 수급이 역행한다. 8월 3일 하루만 보면 외국인이 121,904주 순매수, 기관이 140,309주 순매도로 다시 방향이 바뀌었다. 수급은 아직 한쪽으로 정리되지 않았다. 이 종목의 방향을 수급으로 판정하기에는 이른 구간이다.

자체 추정 주당순이익과 부문별 이익 가정을 축으로 네 가지 경우를 놓는다. 기준가는 2026년 8월 3일 종가 108,000원이다. 각 시나리오의 계산식을 그대로 적는다.

현재가의 좌표 52주 가격대 위에 놓고 본 기준선들

이 두 도판이 보여주는 것은 두 가지다. 첫째, 확률가중 값 129,550원은 주당순자산 139,737원에도 미치지 못한다. 네 시나리오를 전부 세워도 자기자본 값을 넘지 못한다는 뜻이라, 이 종목을 크게 오를 자리로 보기는 어렵다. 둘째, Bear의 79,000원은 52주 최저가 87,700원보다 낮다. 전쟁이 끝나면 지난 1년 어느 값보다 낮은 자리를 볼 수 있다는 계산이다.

시장 전망치 목표가 평균은 182,769원으로 현재가보다 69.2% 높고, 자체 확률가중 값보다 41.1% 높다. 최근 제시된 목표가는 14만원에서 19만원 사이에 걸쳐 있다. 이 격차의 정체는 명확하다. 시장은 지금의 정제마진이 오래간다고 보고, 자체 추정은 2027년에 절반으로 내려간다고 본다. 차이는 이익 수준이 아니라 이익의 지속 기간에 대한 견해다.

오를 이유, 막는 이유, 그리고 결론

오를 이유. 자산 대비 값이 싸다. 주가순자산비율 0.77배는 같은 호황을 먹는 에쓰오일 1.48배의 절반이다. 상반기에 5조 6,495억원을 벌어 부채를 5조원 줄였고, 배터리가 일곱 분기 만에 흑자로 돌아섰다. 정제마진을 만든 공급 차질은 증설로 빠르게 메워지는 종류가 아니다.

막는 이유. 이익의 근거가 회사 밖에 있다. 2분기 영업이익의 34%가 재고 관련 이익이었고, 배터리 흑자에는 보조금과 보상금이 얹혀 있다. 순차입금 27조원은 시가총액의 1.5배이며, 자회사 주가에 걸린 파생상품 손실은 아직 진행형이다. 회사 스스로 3분기 감익을 예상한다.

결론. 오를 확률이 조금 더 높다고 본다. 확률가중 값이 현재가보다 20.0% 위이고, 확률의 75%가 현재가 위에 있다. 다만 그 여지의 크기가 주당순자산 아래에서 멈춘다는 점, 그리고 방향의 결정권이 회사가 아니라 산유국 정세에 있다는 점에서 확신의 강도는 높지 않다. 종목 성격은 저평가 회복형으로 분류한다. 회복의 열쇠가 정유 실적이 아니라 재무 구조라는 점이 이 분류의 단서다.

지금 서 있는 칸

실적·재무 축과 수급 축을 교차해 네 칸으로 나누면, 이 종목은 현재 실적은 긍정인데 수급이 확정되지 않은 칸에 있다. 영업이익과 부채비율은 뚜렷하게 개선됐지만 최근 5거래일 외국인 매도와 자료 발간·수급 역행 판정이 걸려 있다. 기관 매수가 이어지고 외국인이 매수로 돌아서면 두 축이 모두 긍정인 칸으로 이동하고, 그때 판단의 강도를 올린다. 반대로 3분기 실적에서 경상 이익이 1조원 아래로 내려오면 실적 축이 무너져 회피 칸으로 옮겨 간다.

판정이 바뀌는 조건

가격 기준으로는 139,737원이 갈림길이다. 주당순자산을 넘어서면 자산 대비 싸다는 근거가 사라지고, 그 위부터는 이익의 지속 기간에 값을 거는 구간이 된다. 실적 기준으로는 3분기 경상 영업이익 1조 5,000억원이다. 이 아래로 내려오면 자체 2026년 추정 8조 7,495억원을 낮추고 Bear 확률을 올린다. 위로 나오면 Bull 확률을 올린다.

먼저 볼 일정

• 8월 중순 반기보고서. 부문별 확정 실적과 파생상품 평가손익의 잔여 규모를 확인하는 자리다
• 10월 말 예상 3분기 잠정 실적. 재고 관련 이익이 사라진 뒤의 경상 이익이 처음으로 드러난다. 위 판정 기준 1조 5,000억원이 채점 기준이다
• 주간 단위 복합정제마진 흐름. 40달러대 유지 여부가 Base와 Bear를 가른다
• 회계 계정 단위 다음 분기보고서에서 네 항목을 본다. 파생상품 평가손실 잔액(자회사 주가에 걸린 계약의 남은 규모), 순차입금(24조 아래로 내려오는지), 재고자산 평가액(유가 하락기 손실 규모), 그리고 SK온의 세액공제 인식액(보조금을 뺀 실질 손익)