고려아연, 은이 만든 주가와 은이 가져간 주가

이 지도에서 읽을 것은 오를 때와 내릴 때의 조건 차이다. 아래쪽 Bear 707,000원(-34.2%)이 성립하려면 은 값이 50달러대 초반으로 더 밀리고 제련수수료가 재차 깎여야 한다. 두 조건이 동시에 와야 한다는 뜻이다. 위쪽 Bull 1,352,000원(+25.8%)은 이익 추정치를 올릴 필요가 없다. 지금 이익 그대로 후행 PER 수준만 회복하면 닿는 자리다. 요구 조건이 하나인 쪽과 둘인 쪽은 성립 확률이 같을 수 없다.

결론의 근거를 세 장으로 압축한다.

이 회사의 주가를 설명하는 변수는 사실상 하나다. 지난 1년 동안 은 값은 36.55달러에서 92.68달러까지 2.5배가 됐고, 같은 기간 주가는 800,000원에서 2,030,000원으로 2.5배가 됐다. 되돌림도 비슷했다. 은은 고점 대비 36% 내렸고 주가는 51% 내렸다. 주가가 더 크게 빠진 것은 은 값에 얹혀 있던 기대의 몫이 함께 빠졌기 때문이다.

왜 은인가. 온산제련소는 아연 64만톤, 연 43만톤, 은 2,500톤의 연간 생산능력을 갖춘 설비다(2024년 기준, 회사 자료를 인용한 보도 기준). 단일 사업장으로는 세계 최대급 비철 종합제련소인데, 이 중 매출 규모는 아연이 크고 이익 변동은 은이 만든다. 아연을 뽑는 공정에서 부산물로 회수되는 은은 원료를 추가로 사올 필요가 적어, 가격이 오른 만큼이 거의 그대로 이익에 실린다. 반대로 값이 빠지면 그만큼이 그대로 빠진다.

분기 단위로 보면 연동이 더 선명하다. 은 분기 평균이 39.49달러였던 2025년 3분기 영업이익은 2,734억원이었다. 2026년 1분기는 은 분기 평균이 83.18달러였고, 영업이익은 7,461억원이다. 두 분기 사이에 은 값은 2.1배가 됐고 영업이익은 2.7배가 됐다. 지렛대가 걸려 있다는 뜻인데, 그 지렛대는 내려갈 때도 똑같이 작동한다.

이 막대에서 볼 것은 임계점이다. 은이 40달러 아래에 있던 세 분기 동안 영업이익은 좁은 밴드에 묶여 있었다. 제련수수료와 아연 마진이 만드는 본업의 바닥이 그 수준이라는 뜻이다. 은이 그 위로 올라간 만큼만 계단이 생겼다. 지금 3분기 평균은 7월 26일까지 59.52달러로, 2025년 4분기(54.57달러)와 2026년 1분기(83.18달러) 사이의 아래쪽에 있다. 계단으로 치면 한 칸 반쯤 내려온 자리다.

세 카드를 겹치면 3분기의 그림이 나온다. 은과 금은 이익을 깎고, 환율과 구리·아연은 그 일부를 되돌린다. 순효과는 마이너스지만 1분기 대비 반토막까지 갈 구조는 아니다. 이 판단이 뒤의 자체 모델로 이어진다.

본업은 정광을 사와서 금속을 파는 일이다. 호주·남미·아프리카의 광산에서 아연 정광과 연 정광을 사오고, 울산 온산제련소에서 아연·연·은·금·동·인듐 등으로 나눠 뽑아 국내외 수요처에 판다. 아연은 철강의 도금재로 쓰이고, 연은 배터리와 차폐재로, 은과 금은 산업용 수요와 투자 수요 양쪽으로 나간다. 매출의 덩치는 아연이 만들고, 이익의 진폭은 귀금속이 만든다.

이 사슬에서 돈이 새는 지점과 고이는 지점이 갈린다. 1번 칸의 제련수수료는 광산이 제련사에 지불하는 가공비다. 광산 원료가 귀해지면 제련사의 협상력이 떨어져 이 수수료가 깎이고, 그만큼 본업 마진이 얇아진다. 2번 칸에서는 아연을 뽑는 과정에 은·금·인듐이 딸려 나온다. 원료값을 아연 기준으로 치르고 부산물은 사실상 얹혀 나오는 구조라, 부산물 가격이 오르면 마진율 자체가 튄다.

3번 칸의 판매처는 두 성격이 섞여 있다. 아연은 철강사·도금업체 같은 산업 수요라 경기에 붙어 움직이고, 은과 금은 산업 수요에 투자 수요가 겹쳐 매크로 변수에 붙는다. 한 회사 안에 경기 민감 사업과 금융 민감 사업이 동시에 들어 있는 셈인데, 최근 1년의 이익 급등락은 후자가 만들었다.

가격을 정하는 쪽이 회사가 아니라는 점도 짚어야 한다. 아연도 은도 국제 거래소에서 값이 매겨지고, 제련사는 그 값을 받아들이는 자리에 선다. 판매량은 설비 능력에 묶여 있어 마음대로 늘릴 수 없다. 결국 회사가 손댈 수 있는 변수는 두 개뿐이다. 정광 한 톤에서 얼마나 많은 금속을 뽑아내느냐, 그리고 그 과정에 드는 에너지와 인건비를 얼마나 줄이느냐다. 회수율과 원가, 이 둘이 제련사의 실력이고 나머지는 시장이 정한다.

경쟁 구도는 과점에 가깝다. 세계적으로 아연 제련 능력을 대규모로 갖춘 곳은 스위스·캐나다·인도·스웨덴의 소수 사업자와 중국계 제련사들이다. 그중 하나의 부지에서 아연·연·귀금속을 동시에 회수하는 통합형은 더 적다. 온산이 세계 1위로 불리는 근거가 규모가 아니라 이 회수율과 품목 폭에 있다는 점은 뒤의 동종 비교에서 PER 차이로 이어진다.

돈이 들어오고 나가는 순서

제련업의 현금 흐름에는 시차가 있다. 정광을 먼저 사서 대금을 치르고, 몇 달에 걸쳐 정제한 뒤 금속으로 팔아야 돈이 돌아온다. 그 사이 금속 가격이 오르면 재고 평가에서 이익이 붙고, 내리면 반대가 된다. 2026년 1분기의 영업이익률 11.67%에는 가격 상승 국면의 재고 효과가 섞여 있을 개연성이 있고, 3분기에는 그 부호가 뒤집힐 여지가 있다. 회사가 분기별 재고 평가 손익을 따로 공개하지 않아 크기는 확인 불가다. 다만 방향은 분명하다.

자회사 축도 있다. 호주 제련 자회사를 오래 운영하며 쌓은 공정 기술을 온산에 역이식해 왔다는 것이 회사의 설명이고, 2026년 7월 21일에는 종속회사 유상증자 결정을 공시했다. 자원순환·전구체 같은 신사업 라인도 붙어 있는데, 아직 연결 이익에서 차지하는 비중을 따로 확인할 자료가 없어 이 글의 가치 평가에는 별도 가치로 반영하지 않았다.

영업이익이 좋아졌다는 말은 절반만 맞다. 이 회사는 영업이익이 순이익으로 넘어가는 비율이 분기마다 크게 흔들린다. 최근 다섯 분기를 늘어놓으면 25년 1분기 60.0%, 2분기 127.3%, 3분기 25.9%, 4분기 48.4%, 26년 1분기 47.4%다. 네 분기를 합산하면 56.3%인데, 이 진폭 자체가 이 종목의 가치 평가 난도를 만든다.

왼쪽 표에서 눈에 걸리는 해는 2024년이다. 영업이익은 6,599억원에서 7,235억원으로 늘었는데 순이익은 5,334억원에서 1,948억원으로 63% 줄었다. 영업 바깥에서 무언가가 이익을 깎았다는 뜻이다. 같은 해 부채비율이 24.9%에서 94.8%로 뛰었다는 오른쪽 숫자가 그 배경을 짐작하게 한다. 자기주식 취득과 공개매수가 벌어진 해와 겹치고, 그 자금이 차입으로 조달되면 이자비용이 순이익을 눌러앉힌다.

2025년에는 자본이 7조 5,954억원에서 11조 1,842억원으로 늘고 현금성 자산이 8,938억원에서 3조 4,511억원으로 불었다. 부채비율은 82.4%로 내려왔지만 2023년의 24.9%와는 여전히 거리가 멀다. 경영권 분쟁 이전과 이후의 재무구조는 다른 회사에 가깝다. 순이익 전환율이 예전만 못한 근본 이유가 여기 있고, 분쟁이 정리되기 전에는 이 부담이 그대로 간다.

주주환원은 흔들리지 않았다. 주당 배당 20,000원은 후행 주당순이익 47,960원의 41.7%에 해당한다. 이익이 급등한 해에도 배당성향을 크게 낮추지 않았다는 뜻이고, 시장 전망대로 2026년 주당 배당이 23,000원으로 올라간다면 현재가 기준 배당수익률은 1.86%에서 2.14%로 올라간다(전망 가정 시). 배당만으로 주가를 지탱할 수준은 아니지만, 분쟁이 길어지는 국면에서 양측 모두 배당을 줄이기 어렵다는 점은 주가가 밀릴 때 덜 빠지게 만드는 요소로 볼 수 있다.

현금흐름 쪽은 솔직히 밝혀야 한다. 영업활동현금흐름 항목이 확보되지 않아 순이익 대비 현금 전환 비율는 이 글에서 확인 불가다. 제련업은 재고가 얼마나 빨리 돌고 매입 대금을 언제 치르느냐가 이익의 질을 좌우한다. 그 지표를 못 본 채로 쓴 글이라는 점을 밝혀 둔다. 다음 분기보고서에서 이 계정을 확인하는 것을 12장 체크리스트에 넣었다.

궤적에서 읽을 것은 이익률의 계단이다. 매출 증가율보다 이익 증가율이 빠르다는 것은 판매량이 아니라 가격이 이익을 만들고 있다는 뜻이다. 판매량은 설비 능력에 묶여 크게 늘지 않는데 파는 물건의 값이 오르면 고정비가 희석되면서 마진이 튄다. 지금 국면이 정확히 그렇고, 값이 내려가면 같은 논리로 마진이 빠진다.

자체 3개년 추정 — 계산식을 그대로 적는다

3분기 영업이익. 은 분기 평균 39.49달러에 영업이익 2,734억원이었던 2025년 3분기와, 83.18달러에 7,461억원이었던 2026년 1분기를 두 점으로 놓는다. 7월 26일까지의 3분기 평균 59.52달러는 두 점 사이의 45.8% 지점이다. 선형으로 보간하면 2,734 + 0.458 × (7,461 − 2,734) = 약 4,900억원이 나온다. 여기에 환율(1,385원 → 1,499원)과 구리(4.84달러 → 6.30달러)의 개선분을 감안해 상향 보정하면 약 5,200억원이다. 자체 3분기 추정치를 5,200억원으로 잡는다.

2분기 영업이익. 같은 방식으로 2분기 평균 73.00달러를 보간하면 76.7% 지점이라 6,360억원이 나온다. 시장 전망치 5,949억원보다 7% 높다. 1분기 실제치가 시장 전망을 42% 웃돌았던 이력을 감안하면 위쪽에 무게를 두는 게 자연스럽지만, 하반기 제련수수료 하락 가능성을 반영해 6,100억원으로 절충한다.

2026년 합계. 1분기 확정 7,461억 + 2분기 자체 6,100억 + 3분기 5,200억 + 4분기 5,200억(은 값 현 수준 유지 가정) = 약 2조 3,961억원이다. 시장 전망치 세 갈래는 1조 8,813억·2조 1,835억·2조 3,917억원으로, 자체 추정은 그 상단에 붙는다.

순이익 전환. 최근 4개 분기 전환율 56.3%와 1분기 실적의 47.4% 사이에서 52%를 쓴다. 분쟁 관련 차입 이자가 아직 살아 있고 비지배지분 몫도 있어 과거 평균을 그대로 쓰기 어렵다. 2조 3,961억 × 52% = 약 1조 2,480억원이다. 시장 전망치 평균 약 1조 3,100억원보다 5% 낮다.

2027~2028년. 금속 가격을 예측하지 않는다. 은 온스당 59달러, 금 온스당 4,090달러, 구리 파운드당 6.3달러가 그대로 유지된다는 단일 가정 아래 계산하면 2027년 매출 21.8조·영업이익 2.10조, 2028년 매출 22.3조·영업이익 2.20조가 나온다. 미국 제련소는 2030년 상업생산 목표라 이 구간의 이익에 들어오지 않는다. 이 두 해의 숫자는 전망이 아니라 가격이 멈춰 섰을 때 이 회사가 버는 힘으로 읽는 게 맞다.

귀금속을 걷어내고 남는 것이 본업이다. 그 본업의 수익성을 결정하는 것이 아연 제련수수료다. 이 수수료는 매년 광산과 제련사가 벤치마크를 협상해 정하는데, 최근 궤적이 가파르게 내리막이었다. 2023년 톤당 274달러에서 2024년 165달러로 떨어졌고, 2025년에는 80달러까지 밀렸다. 사상 최저였다.

2026년 협상 결과는 톤당 85달러다(캐나다 광산기업과의 벤치마크, 2026년 3월 보도 기준). 3년 만의 반등이지만 폭은 6%에 그친다. 274달러 시절과 비교하면 3분의 1도 안 되는 수준이라, 본업 마진이 구조적으로 얇아진 상태 자체는 바뀌지 않았다. 아연 정광이 귀해지면서 협상력이 광산 쪽으로 넘어간 결과다.

그런데 이 얇은 수수료가 역설적으로 진입장벽이 된다. 수수료가 0에 가까워지면 부산물 회수 능력이 떨어지는 제련사는 적자를 낸다. 아연만 뽑아 파는 곳은 버틸 재간이 없고, 은·금·인듐까지 높은 회수율로 뽑아내는 곳만 남는다. 2025년 영업이익률 7.43%가 사상 최저 수수료 환경에서 나온 숫자라는 점이 그 증거다. 같은 환경에서 유럽·중남미의 일부 제련소는 감산과 폐쇄를 겪었다.

아연 값 3,544달러는 2026년 2분기 평균 대비 소폭 높은 수준이다. 제련수수료가 얇아도 아연 자체의 값이 받쳐 주면 본업 마진이 더 내려가지는 않는다. 이 조합이 3분기 실적에서 은의 공백을 얼마나 메우는지가 4장 모델의 정확도를 가른다. 은과 금은 빠지고 아연과 구리는 버티는 국면이라, 이번 분기는 두 힘의 크기를 재는 시험대가 된다.

미국 테네시주 클락스빌에 통합 제련소를 짓는 사업이다. 투자 규모는 약 11조원으로 알려져 있고, 미국 정부가 지정한 전략광물 11종과 반도체용 고순도 황산을 생산하는 것이 목표다. 구리·은·안티모니·게르마늄이 그 목록에 들어간다. 일정은 2027년 착공, 2029년 완공, 2030년 상업생산이다(회사 발표와 복수 보도 기준).

이 사업에서 값이 매겨지는 지점은 이익이 아니라 지위다. 미국은 전략광물의 공급망을 자국 안으로 들이는 것을 국가 과제로 걸어 두었는데, 정작 국내에 제련 인프라가 부족하다. 광석을 캐도 정제할 곳이 없으면 중국을 거쳐야 하는 구조다. 그 빈칸을 한국 기업이 메우겠다고 나선 것이 크루서블이고, 2026년 7월 미국 연방정부의 인허가 패스트트랙 제도 적용 대상으로 확정됐다. 한국 기업이 주도하는 사업이 이 제도에 들어간 것은 처음이다.

다만 냉정하게 봐야 할 부분이 있다. 2030년 상업생산은 지금부터 4년 뒤다. 이 글의 2026~2028년 이익 추정 어디에도 크루서블의 매출은 들어 있지 않다. 오히려 2027년 착공 이후에는 자본적 지출이 현금흐름을 눌러 앉힌다. 11조원 규모의 투자를 어떻게 조달하느냐에 따라 이자비용과 지분 희석 가능성이 따라붙는다. 부채비율이 이미 82.4%인 상태라 조달 구조가 발표되는 시점이 재무 부담을 다시 재는 순간이 된다.

그럼에도 이 사업이 위쪽 시나리오를 여는 이유는 PER 때문이다. 게르마늄과 안티모니는 중국이 수출 통제 품목으로 다루는 광물이다. 이것을 미국 땅에서 뽑아내는 설비를 가진 회사는 경기 사이클을 사는 소재주가 아니라 공급망 정책을 사는 회사로 분류가 바뀐다. 분류가 바뀌면 시장이 얹는 PER도 바뀐다. 시장 목표주가 평균 1,689,500원이 현재가보다 57% 높은 자리에 서 있는 근거의 상당 부분이 여기 있다고 본다.

매크로 전제도 함께 적어 둔다. 달러지수는 101.5 수준이고 국제 유가는 배럴당 89달러대다(2026-07-26 기준). 달러가 약해지면 달러로 표시되는 금속 값은 오르기 쉽고, 유가가 높으면 제련의 에너지 원가가 올라간다. 지금은 두 방향이 반쯤 상쇄되는 자리다. 이 글의 시나리오는 달러지수와 유가가 현 수준에서 크게 벗어나지 않는다는 전제 위에 서 있으며, 어느 한쪽이 크게 움직이면 은 값 가정보다 먼저 흔들리는 것이 4분기 추정치다.

경영권 분쟁은 이 종목의 가장 큰 회사 특수 할인 요인이다. 사모펀드와 최대주주 계열이 손잡은 연합이 지분 41.1%, 현 경영진 측이 37.9%를 쥐고 있다는 것이 보도 기준 지분 구도다. 격차가 3%p 남짓이라 어느 쪽도 결판을 내지 못한 채 소송과 표 대결이 반복되고 있다.

2026년 7월의 공시만 훑어도 상태가 보인다. 7월 8일 풍문 해명, 7월 13일 소송 판결·결정, 7월 15일 회계처리기준 위반에 따른 임원 해임 권고 조치의 기재정정, 7월 21일 주주총회 소집 결의와 주주명부 폐쇄, 7월 24일 경영권 분쟁 관련 손해배상 항소 제기. 한 달 안에 지배구조 관련 공시가 다섯 건이다. 경영의 시간과 자원이 여기에 묶여 있다는 뜻이고, 그 비용은 PER 할인으로 계산된다.

임시주주총회는 9월 9일 서울에서 열린다. 안건은 집중투표에 의한 이사 4인 선임과 감사위원이 되는 이사 선임이다. 집중투표는 주주가 가진 의결권을 특정 후보에게 몰아줄 수 있는 방식이라, 지분이 적은 쪽도 이사회에 사람을 넣을 수 있다. 감사위원 선임에는 최대주주 의결권이 3%로 제한되는 규정이 걸리므로, 41.1%라는 숫자가 그대로 표로 환산되지 않는다.

여기서 한 가지는 분명히 해야 한다. 어느 쪽이 이기는지를 이 글은 예측하지 않는다. 값을 매기는 쪽에서 중요한 것은 승자가 누구인가가 아니라 결판이 나는가다. 지배구조가 정해지면 자본 배분의 방향이 정해지고, 그래야 11조원짜리 미국 투자의 조달 계획도 시장이 값을 매길 수 있다. 분쟁이 이어지는 한 크루서블은 PER에 절반만 반영된다.

이 격차가 뜻하는 바는 분명하다. 금속 사이클이 꺾여서 빠진 것이라면 글로벌 동종도 같이 빠졌어야 한다. 실제로는 스위스·캐나다·인도·스웨덴의 제련·자원 기업들이 고점 근처를 지키는 동안 고려아연만 절반으로 내려왔다. 차이를 만든 것은 금속이 아니라 한국 시장에서만 붙은 두 가지 할인, 곧 은 프리미엄의 되돌림과 경영권 분쟁이다.

국내 동종

국내 다섯 곳을 늘어놓으면 고려아연의 자리가 뚜렷해진다. 전망 PER 17.01배는 국내 소재주 중 가장 높고, PBR 1.96배는 두 번째로 높은 곳(풍산 0.79배)의 두 배를 넘는다. 이 프리미엄이 유지되려면 두 자릿수 영업이익률이 일회성이 아니라는 증명이 필요하다. 은 값이 60달러 아래에서 두세 분기를 보내는 동안에도 영업이익률이 9%대를 지킨다면 프리미엄은 굳고, 7% 아래로 되돌아가면 PER은 국내 소재 평균으로 수렴할 위험이 있다.

글로벌 동종

글로벌 넷과 비교하면 PER 자체는 이상하지 않다. 후행 22.41배는 Glencore와 비슷하고, 전망 17.01배는 Hindustan Zinc 언저리다. 문제는 수익성이다. 자체 광산을 가진 회사들은 원가를 통제할 수 있지만 고려아연은 정광을 사와야 한다. 같은 PER을 받으려면 광산 대신 다른 무기가 필요하고, 그 무기가 부산물 회수율과 전략광물 지위라는 것이 이 회사의 논리다. 지금 확인된 것은 회수율이고, 확인 안 된 것은 전략광물 지위의 값이다. 후자는 2030년에야 손익계산서로 들어온다.

거꾸로 계산 — 지금 가격이 요구하는 이익

계산은 단순하다. 현재 시가총액 22조 4,384억원을 전망 PER 17배로 정당화하려면 2026년 순이익이 1조 3,200억원 있어야 한다. 자체 추정은 1조 2,480억원이니 간격은 -5.5%다. 시장은 자체 모델보다 5% 넉넉한 이익을 이미 가격에 넣어 두었다.

분기로 쪼개면 요구 수준이 더 선명해진다. 1분기 순이익 3,540억원과 2분기 시장 전망 2,780억원을 빼면, 남은 두 분기가 6,880억원을 채워야 1조 3,200억원에 닿는다. 분기당 3,440억원이다. 1분기에 3,540억원을 벌 때 은은 83달러였고, 지금 3분기 평균은 59달러다. 은 값이 29% 낮은 환경에서 순이익은 3%만 줄어야 성립하는 요구다. 아연·구리·환율이 그 차이를 전부 메워야 한다는 뜻인데, 4장 모델은 그 절반 정도만 메워진다고 본다.

거꾸로 물어도 결론은 같다. 자체 추정 순이익 1조 2,480억원에 17배를 얹으면 적정 시가총액은 21조 2,160억원, 주가로는 1,016,000원이다. 현재가보다 5.5% 낮다. 이익만으로는 지금 가격이 살짝 비싸다는 결론을 피할 수 없고, 이 계산이 다음 장 시나리오에서 Base의 위치를 정한다.

Bear (확률 20%). 은이 55달러를 이탈해 50달러대 초반에 머물고, 하반기 제련수수료가 다시 깎이는 조합이다. 2026년 영업이익 2조 500억원, 순이익 전환율 48%를 적용하면 순이익 9,840억원이다. PER도 국내 소재 평균 쪽으로 밀려 15배를 적용했다. 두 조건이 함께 와야 성립하므로 확률을 낮게 본다. 전제 가정 시의 값이다.

Base (확률 38%). 4장 자체 모델이 그대로 실현되는 경우다. 순이익 1조 2,480억원에 현재 시장이 주는 전망 PER 17배를 그대로 얹었다. 시장이 매기는 PER 상승도 없고 훼손도 없는, 지금 조건이 이어지는 세계의 값이다. 현재가보다 5.5% 낮다는 사실이 이 글의 출발점이다.

Bull (확률 30%). 9월 9일 임시주주총회에서 이사회 구성이 정리되고, 순이익 전환율이 56%로 회복되는 경우다. 영업이익은 자체 추정 2조 3,961억원 그대로 두고 전환율만 올리면 순이익 1조 3,440억원이 된다. PER은 후행 수준인 21배를 적용했다. 이익 추정치를 올리지 않고도 닿는 자리라는 점이 이 시나리오의 핵심이다.

Super (확률 12%). 지배구조가 정리되고 미국 제련소의 조달 구조까지 확정되면서 전략광물 기업으로 분류가 바뀌는 경우다. 같은 순이익에 26배를 적용하면 1,674,000원으로, 시장 목표주가 평균 1,689,500원과 거의 같은 자리다. 시장의 목표가가 어떤 세계를 가정하고 있는지가 여기서 드러난다. 전제 가정 시의 값이다.

2026-07-24 기준. 단위는 전부 주식 수다.

두 기간의 방향이 다르다. 20일로 보면 외국인이 18,653주를 팔았고 기관이 35,447주를 받았다. 5일로 좁히면 외국인이 1,220주 순매수로 돌아섰고 기관도 4,161주를 더 담았다. 외국인 보유율은 6월 26일 28.19%에서 7월 24일 28.13%로 0.06%p 줄었을 뿐이라, 지분 구조를 흔들 만한 이탈은 아니었다는 뜻이다. 방향 전환이 최근 며칠 사이에 일어났다.

신용융자 잔고는 다른 이야기를 한다. 6월 중순 26,000주대였던 잔고가 7월 23일 20,740주로, 관찰 구간에서 22.9% 줄었다. 빚을 내서 산 물량이 정리됐다는 뜻이다. 주가가 6월 말 100만원선까지 밀리는 동안 반대매매와 차익실현이 소화됐고, 그 결과 지금 남은 물량은 가격 하락에 강제로 팔려 나갈 이유가 적다. 주가가 밀릴 때 덜 빠지게 만드는 요소다.

공매도는 굳이 언급할 필요가 없는 수준이다. 5일 평균 거래 대비 비중이 10.13%로 기준 구간 평균 10.56%와 거의 같아, 방향성 있는 신호로 읽을 근거가 없다. 외국계 창구는 5일 동안 2,190주를 순매수했다.

이 모순을 어느 한쪽으로 정리하지 않는 게 맞다. 목표가 하향은 은과 금 가격 되돌림을 반영한 이익 추정치 조정이고, 수급 유입은 절반으로 빠진 가격과 9월 이벤트를 보는 자금이다. 둘은 서로 다른 것을 보고 있다. 20일 순매도에서 5일 순매수로 돌아선 전환이 며칠 더 이어지는지가 이 모순의 답을 준다.

정. 이익은 실제로 계단을 올랐다. 2023년 6,599억원이던 연간 영업이익이 2025년 1조 2,319억원이 됐고, 2026년 1분기 한 분기가 7,461억원이다. 영업이익률은 6.8%에서 11.67%로 올랐다. 사상 최저 제련수수료 환경에서 이 숫자를 만들었다는 것은 부산물 회수 능력이 실체라는 뜻이다. 주가는 고점 대비 절반이고, 글로벌 동종은 고점의 69~83%에 있다.

반. 그 계단을 만든 것이 은 값이었고, 은은 이미 내려왔다. 3분기 평균 59.52달러는 1분기의 71% 수준이다. 순이익 전환율은 47~56%에서 흔들리고 부채비율은 82.4%로 분쟁 이전의 세 배가 넘는다. 현금흐름 데이터는 확인하지 못했다. 그리고 거꾸로 계산해 보면 현재가가 자체 추정 이익보다 5.5% 비싸다. 미국 제련소는 4년 뒤 일이고, 그 사이에는 투자 부담만 먼저 온다.

합. 이익 기준으로는 적정하거나 살짝 비싸다. 그런데 확률가중은 +5.5%로 올라오고, 더 오를 여지의 전부가 시장이 매기는 PER이 오르는 시나리오에서 나온다. 즉 지금 이 종목은 실적 베팅이 아니라 이벤트 베팅이다. 9월 9일 이사회 구성이 정리되면 분쟁 할인이 걷히면서 Bull 구간이 열리고, 또 미뤄지면 Base 아래에서 은 값만 보는 국면이 이어진다. 방향은 위쪽이 조금 우세하되, 그 우위는 실적이 아니라 표 대결의 결과가 만든다.

판정이 바뀌는 조건. 가격으로는 1,352,000원이다. 이 위에서는 Bull 시나리오가 이미 실현된 가격이라 저평가 근거가 사라진다. 실적으로는 3분기 영업이익 4,500억원이다. 이 아래면 자체 모델의 보간 계수가 틀렸다는 뜻이고, 2026년 순이익 추정을 1조원대 초반으로 내려야 하며 Base도 90만원대로 내려간다.

네 개의 이벤트 중 첫 번째가 9월 9일이다. 은 값은 회사가 통제할 수 없고 제련수수료도 협상 상대가 있는 변수지만, 지배구조는 그날 정해진다. 이 글의 확률표는 그 결과를 모른 채 짜였다. 결판이 나면 Bull과 Super의 확률을 올리고, 또 미뤄지면 Base와 Bear 쪽으로 옮긴다. 계산은 그때 다시 한다.