자회사 지분만 35조인데 본체 값은 26조다

이 글은 조선업 전체가 좋아지는지를 다시 논하지 않는다. 그 논의는 이미 여러 번 나왔다. 여기서 따지는 것은 하나다. 같은 이익을 보고 시장이 자회사에는 PER 15배를 주고 모회사에는 6.9배를 주는 이유가 무엇이며, 그 이유가 지금 값 차이를 다 설명하는가.

HD한국조선해양의 재무제표는 두 벌이다. 하나는 본체만 담은 별도 장부, 다른 하나는 자회사를 다 합친 연결 장부다. 이 회사를 볼 때 둘을 섞으면 숫자가 통째로 어긋난다.

본체 장부부터 보자. 2026년 2분기 별도 기준 매출은 3,454억원, 영업이익은 마이너스 2억원이었다. 조 단위 회사의 본체가 분기에 3천억원대를 벌고 영업이익이 사실상 0이다. 이상한 숫자가 아니다. 지주회사의 별도 매출은 대부분 자회사에서 받는 배당금과 상표권 사용료, 그리고 연구개발 용역이기 때문이다. 1분기에는 별도 영업이익이 5,285억원이었는데, 자회사 배당이 1분기에 몰려 들어온 결과다.

연결 장부는 완전히 다른 회사처럼 보인다. 같은 2분기 매출 8조 9,270억원, 영업이익 1조 6,451억원이다. 이 숫자가 이 회사의 실체다. HD현대중공업과 HD현대삼호, 베트남과 필리핀 야드가 만들어 낸 매출이 여기 다 들어온다. 본체 별도 영업이익은 0인데 연결 영업이익은 1조 6,451억원이라는 간극이 곧 지주회사라는 구조의 정의다.

이 구분이 중요한 이유가 있다. 연결 영업이익 1조 6,451억원 중 HD현대중공업이 만든 부분은 1조 399억원으로 63.2%다. HD현대삼호가 5,341억원으로 32.5%를 만들었고, 나머지 4% 남짓이 그린에너지와 해외 야드에서 나왔다. 그런데 HD현대중공업은 따로 상장돼 있고 시장은 그 회사에 49조 3,843억원을 매겼다. 삼호는 상장돼 있지 않다.

지배구조를 한 줄로 정리하면 이렇다. HD현대(267250)가 HD한국조선해양 지분 35.05%를 들고 있고, HD한국조선해양이 HD현대중공업 69.21%와 HD현대삼호 96.65%를 들고 있다. 즉 이 종목은 그룹의 조선 부문을 통째로 묶은 중간 지주회사다. 그룹의 전력기기(HD현대일렉트릭)와 선박관리(HD현대마린솔루션)는 이 회사가 아니라 HD현대가 직접 들고 있으므로, 이 종목의 값을 따질 때 그 회사들은 세면 안 된다.

정리하면 이 종목을 산다는 것은 상장 자회사 HD현대중공업 지분 69.21%와, 시장에서 값이 안 매겨진 비상장 자회사들, 그리고 지주회사 본체를 한 덩어리로 사는 일이다. 값이 맞는지 따지려면 자회사를 하나씩 세어 봐야 한다. 9장에서 그 계산을 한다.

7월 29일 공시된 2분기 연결 잠정 실적은 매출 8조 9,270억원, 영업이익 1조 6,451억원이다. 전년 동기 대비 매출은 20.2%, 영업이익은 72.5% 늘었다. 시장 전망치였던 1조 4,693억원을 12.0% 웃돌았다.

더 눈에 띄는 것은 이익률이다. 2분기 영업이익률은 18.43%로, 1년 전 같은 분기(12.84%)보다 5.6%포인트 높다. 조선업의 이익률은 지금 파는 배가 아니라 2~3년 전에 계약한 배의 값으로 결정된다. 2023~2024년에 높은 값으로 받아 둔 배들이 지금 인도되면서 손익계산서에 찍히는 중이다.

분기 매출과 영업이익률 연결 기준 · 26Q2는 잠정 공시

연도별로 보면 회복의 각도가 더 분명해진다. 2023년 영업이익은 2,823억원, 이익률 1.32%였다. 2024년 1조 4,341억원(5.62%), 2025년 3조 9,045억원(13.04%)으로 늘었고, 2026년 상반기에만 3조 11억원을 벌었다. 2023년 한 해 영업이익은 2026년 상반기 영업이익의 9.4%에 불과하다.

지배주주 순이익의 궤적은 더 가파르다. 2023년 1,449억원이던 연결 순이익이 2024년 1조 4,546억원, 2025년 2조 9,284억원으로 늘었고, 2026년 상반기 지배주주 순이익만 2조 1,317억원이다. 지난해 1년치 지배주주 순이익 2조 1,684억원의 98.3%를 반년 만에 채웠다.

이익이 늘었다는 것과 그 이익이 반복된다는 것은 다르다

2분기 손익계산서를 위에서 아래로 따라가면 특이한 구간이 나온다. 영업이익은 1조 6,451억원인데 법인세를 내기 전 이익은 2조 1,624억원이었다. 영업 밖에서 5,173억원이 더 들어왔다는 뜻이다. 1분기에도 같은 방향으로 2,121억원이 붙었다.

상반기 누적으로 보면 영업이익 3조 11억원에 대해 세전이익이 3조 7,305억원이다. 영업 밖 이익이 7,294억원으로 상반기 세전이익의 19.6%를 차지한다. 잠정 공시는 그 내역을 밝히지 않는다. 조선회사의 영업 밖 손익에서 큰 자리를 차지하는 항목은 통상 외화 관련 손익과 파생상품 평가손익, 그리고 지분법 이익이다. 확정된 내역은 반기보고서를 봐야 알 수 있다.

환율 자체의 영향은 생각보다 작다. 회사는 2분기 실적 발표에서 환율이 영업이익을 약 300억원 늘렸다고 설명했는데, 영업이익의 1.8% 수준이다. 배값을 달러로 받지만 환헤지가 걸려 있어 영업단 효과는 제한적이라는 뜻이다. 그래서 환율은 영업이익보다 영업 밖 손익 쪽에서 더 크게 움직일 여지가 있다. 원/달러는 6월 30일 1,551.2원에서 8월 4일 1,424.8원까지 8.1% 내려왔다.

남의 몫 19%를 빼고 봐야 한다

두 번째로 볼 것은 소수주주 몫이다. 2분기 연결 순이익 1조 5,942억원 가운데 지배주주에게 귀속된 금액은 1조 2,874억원이고, 3,068억원(19.2%)은 자회사의 다른 주주들에게 간다. HD현대중공업 지분의 30.79%가 HD한국조선해양 밖에 있기 때문이다.

이 구조는 지주회사 주식을 볼 때 계속 따라다닌다. 연결 매출과 연결 영업이익은 100%를 다 세는데, 주주가 실제로 가져가는 순이익에서는 5분의 1이 빠져나간다. 기사에서 "HD한국조선해양 영업이익 1조 6,451억원"이라고 쓸 때, 주당 가치로 환산되는 몫은 그보다 작다는 점을 계산에 넣어야 한다.

주주에게 실제로 나간 돈

7월 29일 이사회는 주당 6,500원의 분기 배당을 결의했다. 기준일은 8월 13일, 지급일은 9월 1일이고 총액은 4,596억원이다. 상반기 지배주주 순이익의 21.6%에 해당한다. 지난해 연간 주당 배당금은 12,300원이었고, 현재가 기준 배당수익률은 3.34%다. 이익이 장부에만 머무는 것이 아니라 현금으로 나가고 있다는 점은 이익의 질을 판단하는 근거 중 하나가 된다.

1분기 분기보고서 기준으로 사업 부문별 매출을 보면 구성이 명확하다. 조선 6조 6,964억원(82.3%), 엔진기계 7,170억원(8.8%), 해양플랜트 4,578억원(5.6%), 그린에너지 1,599억원(2.0%), 기타 1,099억원(1.3%)이다. 다섯 부문을 더하면 1분기 연결 매출 8조 1,409억원과 정확히 맞는다.

조선 부문의 제품은 원유운반선과 컨테이너선, 정유제품운반선, LNG선, 그리고 군함이다. 이 부문을 담당하는 회사가 HD현대중공업, HD현대삼호, 그리고 베트남과 필리핀 법인이다. 2025년 12월 1일에 HD현대미포가 HD현대중공업에 흡수합병되면서 중형선 야드가 중공업 안으로 들어왔고, 상장 조선 자회사는 HD현대중공업 하나로 정리됐다.

2분기 실적 발표 자료를 보면 부문별 수익성 순서가 상식과 다르다. 조선 부문 매출 7조 4,510억원에 영업이익 1조 3,986억원으로 이익률 18.8%, 엔진기계는 매출 7,602억원에 영업이익 2,686억원으로 이익률 35.3%, 해양플랜트는 3,771억원에 601억원으로 15.9%다. 부문 합계는 내부거래 조정 전이라 연결 총계와 일치하지 않지만, 순서는 분명하다.

매출 비중 8.8%짜리 엔진기계가 그룹에서 이익률이 가장 높다는 사실은 이 회사를 볼 때 놓치기 쉬운 대목이다. 선박용 엔진과 육상 발전 설비는 배보다 진입장벽이 높고 값 협상력도 다르다. 자체 브랜드 힘센(HIMSEN) 엔진을 갖고 있고, 4월 21일에는 납기 2030년 10월까지인 6,271억원 규모 엔진발전기 공급 계약이 공시됐다.

밸류체인에서 이 회사가 실제로 통제하는 구간은 2단계와 3단계다. 1단계 후판 가격은 철강사와의 협상 결과이고, 4단계 유지보수 시장은 그룹 내 다른 회사의 영역이다. 이익률이 왜 2~3년 전 계약에 묶이는지도 이 구조에서 나온다. 배를 받을 때 값이 정해지고, 건조는 2~3년에 걸쳐 진행되며, 매출은 공사 진척에 따라 나눠 인식된다.

원가 쪽에서 올라오는 압력

2026년 상반기 조선용 후판 가격은 톤당 80만원 중반대로 타결됐다. 직전 분기의 80만원대 초반보다 소폭 오른 수준이다. 문제는 하반기다. 8월 4일 현재 하반기 협상은 타결되지 않았고, 철강사는 8월 적용을 목표로 인상을 밀고 있다. 유통되는 후판 값은 이미 톤당 100만원 안팎까지 올라 조선용 협상가와 20만원 가까이 벌어져 있다.

후판이 건조원가의 20~30%라는 점을 감안하면 이 협상 결과는 2027년 이익률에 직접 붙는다. 다만 인상분이 곧바로 이익을 깎지는 않는다. 조선사는 강재 가격 변동을 예정원가에 반영해 공사 진행 기준으로 나눠 인식하므로, 충격이 여러 분기에 걸쳐 퍼진다. 그래서 이 항목은 급락 요인이 아니라 완만한 마진 압박 요인으로 본다.

대금 회수 구조는 이 업종의 현금 흐름을 이해하는 열쇠다. 공시된 계약서를 보면 모든 건에 "계약금과 선급금 유무: 유", "공사 진척에 따른 수금"이라고 적혀 있다. 배가 완성되기 전에 돈이 단계적으로 들어온다는 뜻이고, 그래서 수주가 늘어나는 국면에서는 현금이 먼저 쌓인다. 반대로 수주가 끊기면 현금 유입도 함께 끊긴다.

이 회사는 2026년 1월 5일에 연간 수주 목표를 233억 1,000만 달러로 제시했다. 전년 목표 180억 5,000만 달러보다 29.1% 높은 숫자다. 계열사별로는 HD현대중공업 177억 4,500만 달러, HD현대삼호 49억 달러, HD현대중공업필리핀 6억 6,000만 달러다. 참고로 2025년에는 133척 181억 6,000만 달러를 수주해 목표의 100.6%를 채웠다.

7월 13일 기준 누적 수주는 163억 9,000만 달러, 142척이다. 연간 목표 대비 70.3%다. 그런데 여기서 숫자 하나를 조심해야 한다. 2분기 실적 발표 이후 여러 매체가 "연간 목표의 96.2% 달성"이라고 보도했는데, 163억 9,000만 달러를 233억 1,000만 달러로 나누면 70.3%가 나온다. 96.2%는 상선 부문만 놓고 본 달성률이다.

이 구분은 사소하지 않다. 6월 중순 기준으로 전체 달성률은 61.8%였고 상선 부문은 94.5%였다. 즉 상선은 상반기에 이미 1년치를 다 팔았고, 남은 것은 함정과 해양 부문이다. 7월 13일 기준으로 함정 수주는 36억 4,000만 달러, 해양은 10억 8,000만 달러다. 하반기 달성 여부는 상선 물량이 아니라 함정과 해양에서 갈린다는 뜻이 된다.

계약 목록에서 읽어야 할 것은 금액이 아니라 구성이다. LNG선과 초대형가스운반선, 초대형암모니아운반선이 27건 중 절반 가까이를 차지한다. 상반기 선종 구성으로 봐도 초대형가스운반선 38척, LNG선 17척, 부유식 재기화 설비선 1척 순이다. 값이 비싸고 건조 난도가 높아 중국 야드가 아직 온전히 가져가지 못하는 영역에 물량이 몰려 있다.

"3년 6개월치"라는 표현의 분모

회사는 7월 29일 실적 발표에서 수주잔고가 500척 이상, 약 3년 6개월치 일감이라고 밝혔다. 조선주를 이야기할 때 "몇 년치"라는 표현이 자주 나오는데, 이 말은 분모를 밝히지 않으면 착시를 만든다. 여기서 3년 6개월은 현재 연간 매출로 잔고를 나눈 값이다.

매출이 늘면 같은 잔고라도 년수는 줄어든다. 2026년 매출이 자체 추정대로 34조 9,219억원이 되면 2025년(29조 9,332억원)보다 16.7% 커지는데, 그만큼 "몇 년치"라는 숫자는 자동으로 짧아진다. 잔고 년수가 줄어드는 것이 곧 일감이 줄어드는 것은 아니라는 뜻이다. 반대로 년수가 늘었다고 좋아할 일도 아니다. 매출이 못 늘어도 년수는 늘어난다.

규모만 놓고 보면 지금이 역사상 가장 두꺼운 잔고는 아니다. 국내 리서치 자료 기준으로 국내 조선 3사의 합산 수주잔고는 2026년 7월에 약 4,369만 CGT인데, 역대 정점이었던 2008년 8월의 5,227만 CGT보다 16.4% 적다. 그런데도 이익은 그때보다 훨씬 크다. 잔고의 양이 아니라 잔고의 값과 마진이 달라졌기 때문이다.

2026년 상반기 전 세계 신조 발주는 4,295만 CGT, 1,481척이었다. 전년 동기 2,590만 CGT, 1,101척과 비교하면 66% 늘었다. 그런데 같은 기간 신조선가 지수는 오르지 않았다. 6월 30일 기준 185.15포인트로, 1년 전 187.11포인트보다 1.0% 낮다.

이 조합이 지금 조선업의 실제 상태다. 발주는 폭증하는데 값은 제자리다. 2026년 2월에 182.14포인트로 저점을 찍은 뒤 넉 달 연속 반등해 1.7% 올라온 것이 전부다. "발주가 늘었으니 배값이 뛴다"는 서술은 지금 데이터와 맞지 않는다. 값을 못 올리는 이유는 공급이 늘었기 때문이고, 그 공급의 이름은 중국이다.

점유율 숫자만 보면 한국이 밀린 것처럼 보이지만 안을 열면 다르다. 중국이 가져간 물량의 상당 부분은 소형 컨테이너선과 벌크선처럼 값싸고 만들기 쉬운 배다. 한국은 척당 규모가 중국의 1.5배다. 이 회사가 상반기에 받은 물량이 초대형가스운반선과 LNG선에 몰려 있다는 사실도 같은 흐름이다.

LNG선에서 그 차이가 가장 선명하다. 2026년 상반기 전 세계 LNG선 발주는 54척으로 전년 동기 7척의 여덟 배 가까이 늘었고, 그중 한국이 64.6%, 중국이 35.4%를 가져갔다. 한국은 전 세계 LNG선 수주잔고의 약 67%를 들고 있다. 17만 4,000세제곱미터급 LNG선의 신조선가는 5월 말 기준 2억 4,850만 달러다.

다만 중국의 LNG선 점유율이 35%까지 올라온 것은 과거와 다른 그림이다. 한국이 사실상 독점하던 영역에 균열이 생겼다는 뜻이고, 이 추세가 이어지면 LNG선의 값 결정력도 지금 같지 않을 여지가 있다. 배값 지수가 1년째 옆으로 가는 배경에 이 변화가 있다고 본다.

정리하면 산업 환경은 이 회사의 이익을 앞으로 2~3년 더 밀어 올릴 만큼은 우호적이다. 이미 받아 둔 물량이 2029~2030년까지 깔려 있기 때문이다. 반면 그 이후를 결정하는 값 지표는 정체돼 있다. 그래서 이 글의 자체 추정에서 2028년 이익률을 2027년보다 낮게 잡았다.

2025년 하반기부터 한국 조선주를 움직인 가장 큰 서사는 미국이다. 여기서는 지금까지 실제로 무엇이 확정됐고 무엇이 아직 아닌지를 시점과 함께 정리한다. 기대와 사실을 섞으면 값을 잘못 매기게 된다.

이 회사가 미국에서 실제로 맺은 계약들은 따로 정리할 만하다. 2025년 6월 에디슨 슈에스트 오프쇼어와 전략적 파트너십을 맺어 LNG 이중연료 중형 컨테이너선을 미국 조선소에서 짓기로 했고, 완공 목표는 2028년이다. 2025년 8월에는 서버러스 캐피털의 50억 달러 규모 해양 펀드에 앵커 투자자로 들어갔다.

2025년 11월에는 방산 기술기업 앤듀릴과 무인 수상함 본계약을 체결했다. 시제선은 울산에서 짓고 양산은 미국 야드에서 한다는 구조다. 2026년 7월 19일에는 미국의 대형 설계시공 회사 키윗과 현지 공동건조 협약을 맺었는데 계약금액은 공시되지 않았다. 7월 26일에는 HD현대삼호가 타코마항 크레인 4기를 턴키로 공급하기로 했고 인도는 2028년이다.

유지보수 쪽에서는 숫자가 이미 움직인다. 2025년 한 해 국내 조선사의 미 해군 함정 유지보수 수주가 3건이었는데, 2026년에는 1월부터 4월까지 넉 달 동안 4건이 나왔다. 이 회사는 그중 두 건을 수주했다. 규모는 크지 않지만 미국 시장에 발을 들이는 통로라는 점에서 의미가 있다.

반대편 사례도 봐야 한다. 경쟁사가 인수한 미국 조선소는 아직 적자다. 2026년 2분기에 매출 2,297억원에 영업손실 208억원을 냈고, 흑자 전환 시점은 2027년으로 밀렸다. 미국 현지 건조는 인건비와 생산성 문제로 초기 비용이 크다는 뜻이고, 이 회사가 야드를 직접 사지 않고 파트너 방식을 택한 배경도 여기 있다고 본다.

미국 변수를 값에 반영하는 방법은 이렇게 정리한다. 확정된 계약(에디슨 슈에스트, 앤듀릴, 키윗, 타코마 크레인)은 금액이 작거나 미공시라서 지금 이익 추정에 넣을 수 없다. 정보요청서와 1,500억 달러는 기대의 영역이다. 그래서 이 글의 Base 시나리오에는 미국 관련 이익을 넣지 않았고, Bull과 Super에만 값 매기는 방식이 바뀌는 형태로 반영했다.

국내 상장 조선사 네 곳의 2분기 실적과 값을 나란히 놓으면 이 종목의 위치가 드러난다. 값의 기준은 8월 3일 종가를 향후 12개월 시장 전망 주당순이익으로 나눈 PER이다.

국내 조선 4사 · 시장 전망치 기준 PER 2026-08-03 종가 기준

네 회사의 2분기 이익률 순서를 정리하면 HD한국조선해양 18.43%, HD현대중공업 16.42%, 한화오션 13.52%, 삼성중공업 10.06%다. 여기에 상장돼 있지 않은 HD현대삼호를 넣으면 순서가 한 번 더 바뀐다. 삼호의 2분기 별도 이익률은 22.52%로 그룹에서 가장 높다.

세 회사(HD한국조선해양, 삼성중공업, 한화오션)의 2분기 영업이익을 더하면 2조 7,062억원이다. 1년 전 같은 분기 합계 1조 5,301억원과 비교하면 76.9% 늘었다. 업종 전체가 같은 방향으로 움직이고 있고, 값의 차이는 실적이 아니라 시장이 각 회사에 기대하는 미래에서 나온다는 뜻이다.

값 차이를 만드는 요인을 하나씩 검증해 보자. 지주회사 할인은 실재한다. 순이익의 19.2%가 소수주주 몫이라는 점, 그리고 배당을 받아 다시 배당하는 구조라 자회사 현금에 바로 손을 못 댄다는 점은 진짜 약점이다. 반면 "성장이 없다"는 논리는 검증되지 않는다. 상반기 지배주주 순이익이 전년 동기 대비 150.2% 늘었다.

해외 조선사와 값을 나란히 놓는 작업은 조심스럽다. 회계연도와 회계기준, 사업 구성이 달라 숫자를 그대로 대면 오해를 만든다. 아래 수치는 8월 3일과 4일에 해외 공개 데이터에서 조회한 값이며, 소수점 단위로 단정하지 않고 범위로 읽는 것이 맞다.

비교군에서 빠진 이름도 밝혀 둔다. 일본의 이마바리조선과 재팬마린유나이티드는 비상장이라 값을 비교할 수 없다. 이마바리는 2025 회계연도 매출 6,005억 엔으로 4년 연속 늘었지만 시장가가 없다. 중국선박중공업은 2025년 9월에 상장폐지돼 CSSC 안으로 들어갔다.

정리하면 조회 가능한 세계 조선사 가운데 HD한국조선해양의 선행 PER 6.86배보다 낮은 회사를 찾지 못했다. 가장 근접한 양쯔장조선이 8.6배다. 국내 리서치가 7월 31일 기준으로 계산한 국내 조선 3사의 12개월 선행 PER도 13~15배 구간이었다. 같은 산업, 같은 시점, 같은 계산 방식에서 이 회사만 절반 수준이라는 뜻이다.

그렇다면 이 회사가 자회사와 같은 PER을 받으려면 무엇이 필요한가. 지주회사 할인이 완전히 사라질 이유는 없다. 소수주주 몫 19.2%는 구조적이다. 다만 그 몫을 감안해도 지금 차이는 과하다. 자회사 PER 15.41배에서 소수주주 몫만큼만 깎아도 12배 안팎이 나오는데, 실제 값은 6.86배다.

확인되지 않은 것도 적어 둔다. 해외 조선사의 부문별 이익률과 수주잔고 규모는 이번 조회에서 확보하지 못했다. 그래서 "이 회사의 이익률이 세계 몇 위"라는 식의 서술은 하지 않는다. 값 비교만 하고, 수익성 비교는 국내 4사 안에서만 했다.

이제 이 글의 핵심 계산이다. 지주회사의 값을 따지는 가장 정직한 방법은 들고 있는 자산을 하나씩 세는 것이다. 공시된 지분율에 8월 3일 종가 기준 시가총액을 곱한다.

상장 자회사 지분가치 합계와 본체 시가총액 2026-08-03 종가 기준

여기에 안 들어간 것

위 계산에는 비상장 자회사가 하나도 안 들어갔다. 그중 가장 큰 것이 지분율 96.65%의 HD현대삼호다. 상장돼 있지 않으니 시세가 없고, 그래서 위 막대에서 값이 0이다.

삼호가 어떤 회사인지 숫자로 보자. 2026년 2분기 별도 기준 매출 2조 3,714억원, 영업이익 5,341억원, 순이익 4,136억원이다. 상반기 누적으로 매출 4조 4,959억원, 영업이익 9,293억원, 순이익 7,690억원을 냈다. 2분기 영업이익률 22.52%는 그룹에서 가장 높다. 2025년에는 순이익 1조 3,628억원을 기록했고 총자산은 7조 9,528억원이다.

지분율 96.65%를 곱하면 상반기 순이익 중 7,432억원이 HD한국조선해양 주주의 몫이다. 연간으로 환산하면 1조 4,800억원대다. 이 회사에 PER 8배만 매겨도 지분가치가 10조원을 넘는다. 장부가로만 잡아도 1조 6,335억원이다. 어느 쪽으로 계산하든 0은 아니다.

그래서 계산을 두 단계로 나눈다. 삼호를 장부가 1조 6,335억원으로만 세면 지분가치 합계는 37조 2,237억원이 되고, 현재 시가총액은 그보다 29.9% 낮다. 삼호에 PER 8배를 적용하면 합계가 46조원대로 늘고 할인 폭은 43%를 넘는다. 어떤 방법을 쓰든 결론은 같은 방향이다.

할인이 왜 생기는가, 그리고 왜 이 정도는 과한가

지주회사 할인은 한국 시장에서 대부분 구조적이다. 자회사 현금에 직접 손을 못 대고, 배당을 받아 다시 배당하는 과정에서 세금이 두 번 붙으며, 승계나 지배구조 변수가 늘 얹혀 있다. 이런 요인은 회사의 노력으로 잘 안 풀린다.

그런데 이 회사에는 반대 방향의 사실도 있다. 외국인 지분율이 33.29%로 네 조선사 중 가장 높다. 배당수익률 3.34%로 조선 4사 중 유일하게 의미 있는 배당을 준다. 그리고 지금 이익 사이클에서 자회사 이익이 그대로 연결로 올라오고 있다. 할인이 유지될 이유는 있지만, 26.7%가 정당한 폭인지는 다른 문제다.

시장 전망치를 그대로 옮겨 적는 것으로는 판단이 안 선다. 여기서는 확인된 숫자만 입력값으로 써서 직접 모델을 세운다. 가정은 전부 본문에 드러낸다.

2026년 추정

매출은 상반기 확정치에 하반기를 더한다. 상반기 17조 679억원은 공시된 값이다. 하반기는 2분기 수준(8조 9,270억원)이 두 분기 이어진다고 놓는다. 도크가 이미 차 있어 물량이 갑자기 늘 수 없고, 반대로 잔고가 두꺼워 급감할 이유도 없다.

2026년 매출 = 170,679 + 89,270 × 2 = 34조 9,219억원

영업이익률은 하반기 18.0%로 놓는다. 2분기 실적치 18.43%보다 조금 낮게 잡은 이유는 후판 값 인상 협상과 환율이다. 하반기 영업이익은 8조 9,270억원 × 2 × 0.18 = 3조 2,137억원이고, 상반기 3조 11억원을 더하면 연간 6조 2,148억원이다. 연간 이익률은 17.80%가 된다.

순이익은 보수적으로 잡는다. 하반기 영업 밖 손익을 0으로 놓고, 2분기 실효세율 26.3%와 지배주주 비율 80.8%를 그대로 적용한다.

2026년 지배주주 순이익 = 21,317 + 32,137 × (1 − 0.263) × 0.808 = 4조 455억원
주당순이익은 4조 455억원을 발행주식총수 70,773,116주로 나눈 57,161원이다.

2027년과 2028년 추정

2027년 매출은 8% 증가로 놓는다. 도크 물량은 고정이고 성장은 배값 상승분과 선종 믹스 개선에서만 나온다는 가정이다. 34조 9,219억원 × 1.08 = 37조 7,157억원이다. 영업이익률은 19.0%로 한 단계 올린다. 2025~2026년에 높은 값으로 받은 물량이 인식되는 구간이기 때문이다. 영업이익 7조 1,660억원, 같은 세율과 지배주주 비율을 적용하면 지배주주 순이익 4조 2,673억원, 주당순이익 60,296원이다.

2028년은 매출 5% 증가(39조 6,014억원), 영업이익률 18.0%로 한 단계 낮춘다. 신조선가 지수가 1년째 옆으로 가고 있고 중국이 LNG선까지 올라오는 상황이라, 사이클 후반의 값 경쟁을 반영하는 쪽이 안전하다. 영업이익 7조 1,283억원, 지배주주 순이익 4조 2,448억원, 주당순이익 59,978원이 나온다.

거꾸로 계산 · 지금 값을 정당화하려면 얼마를 벌어야 하나

앞의 모델이 맞는지 검증하는 방법이 하나 더 있다. 값에서 출발해 필요한 이익을 거꾸로 구하는 것이다. 시가총액 26조 799억원을 여러 PER로 나눠 보면 시장이 지금 요구하고 있는 이익 수준이 나온다.

이 표가 이 글에서 가장 직관적인 대목이다. 지금 값은 하반기 이익이 상반기의 5분의 1로 무너져도 PER 10배를 넘지 않는 가격이다. 반대로 하반기가 상반기와 비슷하기만 하면 PER은 6배 근처에 머문다.

분기 단위로 다시 쪼개면 다음 실적 발표일에 바로 채점할 수 있는 문장이 된다. 3분기 지배주주 순이익이 5,641억원을 넘으면 연간 기준으로 PER 8배 아래가 확정되는 경로에 들어선다. 2분기 실적은 1조 2,874억원이었고 1분기는 8,443억원이었다. 두 분기 모두 그 기준선을 크게 웃돌았다.

연율화 방식으로 한 번 더 확인해 보자. 상반기 지배주주 순이익 2조 1,317억원을 두 배 하면 4조 2,634억원이고, 시가총액을 이 값으로 나누면 PER 6.12배다. 최근 네 개 분기 실적을 더한 값(3조 4,483억원)으로 나누면 7.56배다. 어떤 방식으로 계산해도 8배를 넘지 않는다.

여기서 이 글의 방향이 나온다. 이 종목은 이익이 더 늘어야 오르는 종목이 아니다. 이미 번 이익이 값에 반영되기만 해도 오르는 종목이다. 그래서 촉발 요인은 실적 서프라이즈보다 지배구조나 주주환원, 혹은 자회사 가치의 재인식 쪽에서 나올 여지가 크다.

최근 20거래일(7월 5일부터 8월 3일까지) 수급을 주식 수 기준으로 보면 방향이 갈린다. 외국인은 192,566주를 순매도했고, 기관은 345,716주를 순매수했다. 개인은 160,456주 순매도다. 외국인 보유율은 33.59%에서 33.29%로 0.22%포인트 낮아졌다.

빚으로 산 물량은 이미 정리됐다. 신용융자 잔고는 주식 수 기준으로 최근 한 달 사이 17.8% 줄어 180,838주가 됐다. 자체 판정은 "감소(반대매매·차익실현 소화)"다. 7월 말 급락 구간에서 강제 매도가 나오면서 잔고가 털린 결과로 보인다. 남은 보유자 중 빚으로 버티는 비중이 줄었다는 뜻이고, 같은 악재가 와도 강제 매도로 증폭될 여지는 한 달 전보다 작다.

리포트와 수급의 방향은 어긋나 있다. 최근 14일 사이 국내 리서치 발간은 1건, 30일로 넓혀도 2건이다. 자체 3박자 교차판정은 "리포트-수급 역행 — 발간은 있는데 수급 이탈 (설거지 경계)"로 나온다. 발간이 나오는데 외국인은 나가고 있다는 조합이라 경계 신호로 분류된다. 다만 발간 건수 자체가 적어 신호의 힘은 약하다.

주가 흐름으로 보면 이 종목은 급락장에서 덜 빠졌다. 국내 조선 3사 합산 시가총액이 5월 24일 146조원에서 7월 31일 95조원으로 35% 줄어드는 동안, 이 종목은 5월 26일 445,000원에서 8월 3일 368,500원으로 17.2% 내렸다. 같은 기간 HD현대중공업은 36.8% 빠졌다. 값이 이미 절반이었기 때문에 빠질 폭도 절반이었다는 해석이 자연스럽다.

연초 대비로 보면 이 종목이 9.5% 하락하는 동안 HD현대중공업은 7.6%, 삼성중공업은 13.3%, 한화오션은 26.9% 내렸다. 52주 종가 고점 대비 낙폭도 이 종목이 23.1%로 가장 얕다. 이 회사가 방어적으로 움직인다는 사실은 확인되는데, 그 방어력의 대가가 곧 낮은 값이라는 점도 같이 봐야 한다.

아래 시나리오는 자체 추정 2027년 지배주주 순이익을 축으로, 시장이 매기는 PER을 바꿔 가며 계산했다. 주식 수는 발행주식총수 70,773,116주를 썼다. 계산식은 각 줄에 그대로 적었다.

판정과, 판정이 바뀌는 조건

종목 분류는 저평가 회복이다. 이익 성장으로 오르는 자리가 아니라 이미 난 이익이 값에 반영되면서 오르는 자리로 본다. 확률가중 값이 현재가보다 19.9% 위에 있고, 네 시나리오 중 세 개가 현재가 위에 있다.

실적과 수급을 두 축으로 놓고 현재 위치를 찍으면 이렇다. 실적은 명확히 긍정이다. 이익률과 순이익, 배당이 모두 위를 향한다. 수급은 부정 쪽이다. 외국인이 20거래일 순매도했고 리포트와 수급이 어긋나 있다. 실적 긍정이면서 수급 부정인 칸에 있다는 뜻이고, 이 칸은 통상 기다림이 필요한 자리다. 외국인 수급이 순매수로 돌아서면 두 축이 모두 긍정인 칸으로 옮겨 가고, 그때 판단의 강도를 올린다.

판정이 바뀌는 조건은 하나로 압축한다. 3분기 영업이익률이 15%를 밑돌면 자체 추정의 전제가 무너진다. 그러면 Bear 확률을 올리고 Base 목표를 낮춘다. 가격 기준으로는 480,000원 위가 자회사 지분가치를 이미 상당 부분 당겨온 구간이라고 본다.

다음 확인 일정

• 8월 13일 · 분기 배당 기준일. 주당 6,500원, 총액 4,596억원. 지급일은 9월 1일이다
• 8월 중순 · 반기보고서 제출. 여기서 확인할 계정이 셋이다. 첫째, 영업 밖 손익 7,294억원의 내역이 외화 관련인지 지분법인지. 둘째, 계약자산과 계약부채 잔액의 방향, 즉 선수금이 계속 늘고 있는지. 셋째, 지주회사 별도 순차입금 규모
• 8월 중 · 하반기 조선용 후판 가격 협상 타결. 철강사는 톤당 100만원을 요구하고 있고 상반기 타결가는 80만원 중반대였다. 인상 폭이 10만원을 넘으면 2027년 이익률 가정을 낮춰야 한다
• 10월 말 · 3분기 잠정 실적. 채점 기준선은 둘이다. 영업이익률 15% 유지 여부, 그리고 지배주주 순이익 5,641억원 초과 여부
• 11월 9일 · 중국 건조 선박에 대한 미국 입항 수수료 유예 만료 예정일. 재부과되면 한국 조선소의 상대적 위치가 다시 올라간다
• 수시 · 함정과 해양 부문 수주. 상선은 이미 연간 목표를 거의 채웠으므로 남은 달성률은 이쪽에서 나온다