SK하이닉스, 이익이 깎인 게 아니라 값이 깎였다

이 글의 종목 분류는 저평가 회복이다. 사업 지위가 무너진 회사가 값이 싸진 게 아니라, 사업 지위는 그대로인데 값 매기는 방식이 한 달 만에 바뀐 경우다. 다만 하나는 짚고 간다. PBR 6.12배는 여전히 높은 숫자이고, 이 글은 그 숫자를 7장에서 회피하지 않고 정면으로 다룬다.

먼저 지도를 그린다. 2026년 1월 2일 종가는 67만7천원이었다. 6월 22일 291만9천원까지 올랐으니 반년이 안 되는 사이에 331% 올랐다. 그리고 8월 10일 142만원이다. 고점 대비 -51.4%, 연초 대비로는 여전히 +109.7%다. 이 두 숫자를 같이 봐야 지금 국면이 보인다. 무너진 게 아니라, 너무 빨리 올라간 것을 절반쯤 되돌린 상태다.

되돌림의 속도가 특이하다. 6월 23일 -12.47%, 6월 25일 +13.06%, 7월 2일 -14.57%, 7월 13일 -15.37%, 7월 16일 -11.53%, 7월 28일 -14.65%, 그리고 7월 31일에는 하루에 +29.95%가 올랐다. 시가총액 1,000조가 넘는 회사에서 하루 30% 등락이 나온다는 것은, 값을 매기는 기준 자체가 시장 안에서 합의되지 않았다는 뜻이다. 이익 추정이 흔들릴 때는 이런 모양이 나오지 않는다. 이익은 놔둔 채 어떤 PER을 붙일지를 놓고 싸울 때 이런 모양이 나온다.

주가와 PER은 같은 폭으로 내려왔다 2026-06-01 지수 100 기준

그렇다면 낙폭의 원인은 어디에 있나. 세 갈래로 나뉜다.

첫째, 2분기 실적이 시장 전망치를 밑돌았다. 2분기 매출 79.3조는 시장 전망치 84.2조 대비 5.8% 낮았고, 영업이익 60.5조도 전망치 64.2조 대비 5.8% 낮았다. 회사 분기 실적 기준 최고치였지만 기대보다는 작았다. 문제는 반응의 크기다. 실적이 5.8% 모자랐는데 주가는 한 달간 34.9% 빠졌다. 비율로 6배다.

둘째는 장기공급계약이 만든 역설이다. 해외 시장조사 자료 기준으로 2026년 2분기 D램 점유율은 삼성전자 39%, 이 회사 26%, 마이크론 25%였다. 1년 전 같은 분기에 이 회사 점유율은 39%였으니 13%포인트가 빠졌다. 매출은 같은 기간 257% 늘었는데(2025년 2분기 22.2조 → 2026년 2분기 79.3조) 점유율은 뒷걸음쳤다. 이유는 가격이다. 현물 D램 가격이 폭등하는 국면에서, 물량과 가격을 미리 묶어둔 장기계약 비중이 높은 회사는 그 상승을 온전히 받지 못한다. 복수 리서치도 같은 지적을 한다. 제품 구성과 장기공급계약 탓에 가격 상승 폭이 제한됐다는 설명이다.

셋째는 인공지능 투자에 대한 심리 위축이다. 7월 초 한 대형 정보기술 기업이 클라우드 사업 진출을 발표하면서, 대형 클라우드 업체들이 설비투자를 줄일 수 있다는 우려가 번졌다. 여기에 국내 개인 투자자의 신용융자와 예탁금이 함께 줄면서 한국 쪽 낙폭이 더 커졌다. 복수 리서치 시각으로는 7월 조정을 실적 문제가 아니라 수급과 심리의 문제로 본다.

7월 10일 이 자리에서 이 회사를 다뤘을 때와 비교하면, 그 사이 실제로 바뀐 것은 셋이다. 2분기 확정 실적이 나왔고(7/29), 장기공급계약의 윤곽이 공개됐으며, 일본 낸드 회사 지분 구조가 정리됐다. 세 가지 모두 회사의 미래 이익을 늘리는 방향의 사건이다. 값은 반대로 갔다.

이 회사는 메모리 반도체를 만든다. 크게 둘이다. 데이터를 임시로 담아두는 D램, 전원이 꺼져도 데이터가 남는 낸드플래시다. 한 증권사 추정 기준 2026년 매출 구성은 D램 약 74%, 낸드 약 26%다. 금액으로는 D램 약 260.6조, 낸드 약 90.4조다. 영업이익률은 D램 약 81%, 낸드 약 66%로 추정된다.

D램 안에서도 회사의 중심은 고대역폭 메모리다. D램 칩을 수직으로 쌓아 올려 그래픽처리장치 옆에 붙이는 제품인데, 인공지능 연산에서 데이터를 얼마나 빨리 옮기느냐가 성능을 좌우하면서 값이 크게 붙었다. 해외 시장조사 자료 기준 이 회사의 고대역폭 메모리 점유율은 약 62%다. D램 전체 점유율이 26%인데 고대역폭 메모리에서는 62%라는 뜻이다. 회사 이익이 어디서 나오는지가 이 두 숫자에 다 담겨 있다.

돈이 들어오고 나가는 회로

메모리는 장치 산업이다. 웨이퍼를 사서, 수조원짜리 장비가 늘어선 공장에서 회로를 새기고, 잘라서 쌓고, 검사해서 내보낸다. 고정비가 매우 크기 때문에 가동률이 곧 수익성이다. 공장을 놀리면 적자가 나고, 꽉 채워 돌리면서 가격까지 오르면 영업이익률이 70%를 넘는다. 2023년 영업손실 7.7조와 2026년 2분기 영업이익률 76.3%가 같은 공장에서 나온 숫자라는 사실이 이 산업의 성격을 요약한다.

돈이 새는 지점도 분명하다. 첫째는 설비투자다. 다음 세대 제품을 만들려면 공장과 장비에 계속 돈을 넣어야 하고, 이 돈은 이익이 나기 전에 먼저 나간다. 8월 7일에도 신규 시설투자 결정이 두 건 공시됐다. 둘째는 감가상각이다. 넣은 돈이 몇 년에 걸쳐 비용으로 되돌아온다. 셋째는 재고다. 가격이 떨어지는 국면에서 창고에 쌓인 물건은 평가손실로 바뀐다. 지금은 이 세 지점이 모두 우호적인 구간이지만, 사이클이 돌면 같은 항목이 반대로 작동한다.

이 다섯 단계에서 회사의 협상력이 가장 센 지점은 3단계와 4단계 사이다. 고대역폭 메모리는 그래픽처리장치 설계 단계에서 함께 검증되기 때문에, 한번 채택되면 세대가 바뀌기 전까지 공급사를 바꾸기 어렵다. 해외 보도 기준으로 엔비디아의 차세대 인공지능 플랫폼용 고대역폭 메모리 물량 가운데 약 3분의 2가 이 회사에 배정될 것으로 알려졌고, 점유율은 70%에 가까울 것으로 전해진다. 이 숫자가 유지되는 한 4단계에서의 교섭력은 쉽게 훼손되지 않는다.

이름 붙은 계약 세 건

회사를 둘러싼 큰 환경 두 가지

확정된 숫자부터 놓는다. 잠정 공시 기준 연간 실적이다.

여기까지가 과거다. 문제는 2026년이 과거와 전혀 다른 규모라는 점이다. 2026년 상반기 확정 실적만으로 매출 131.9조, 영업이익 98.2조, 순이익 134.3조다. 반년 만에 2025년 연간 영업이익의 2.08배를 벌었다.

여섯 분기를 나란히 놓으면 흐름이 한눈에 들어온다. 매출은 17.6조에서 79.3조로 4.5배가 됐고, 영업이익률은 42%에서 76%로 34%포인트 올랐다. 장치 산업에서 가동률이 채워진 뒤 가격이 오르면 이익이 어떻게 튀는지를 보여주는 전형이다. 그리고 이 여섯 분기 동안 주가는 저점에서 고점까지 열 배 넘게 올랐다가 절반이 빠졌다.

앞으로는 어떻게 되나. 한 증권사의 분기 추정은 3분기 매출 103.8조·영업이익 81.6조(영업이익률 79%), 4분기 매출 116.5조·영업이익 91.6조(영업이익률 79%)다. 같은 추정의 연간 숫자는 2026년 매출 352.2조·영업이익 271.3조·주당순이익 376,719원, 2027년 매출 507.9조·영업이익 403.4조·주당순이익 463,912원이다. 같은 자료에 실린 7월 30일 기준 시장 전망치 평균은 2026년 주당순이익 315,006원, 2027년 435,971원이다.

이 추정들이 기대는 전제는 두 가지다. 하나는 물량이다. 비트 단위 출하량이 2026년 D램 +23%·낸드 +18%, 2027년 D램 +25%·낸드 +21%로 늘어난다. 다른 하나는 가격이다. 평균 판매가가 2026년 D램 +169%·낸드 +259%로 뛰고, 2027년에도 D램 +17%·낸드 +26%로 오른다. 2026년의 가격 가정은 이미 상반기 실적으로 대부분 확인됐다. 검증이 남은 건 2027년 쪽이다.

2028년 추정은 어느 리서치에서도 확보하지 못했다. 이 글은 8장에서 직접 만든다. 다만 방향을 가늠할 재료는 있다. 마이크론 경영진은 8월 10일 한 투자 컨퍼런스에서 2027년 수요 증가 속도가 공급 증가 속도를 앞서면서 2027년이 2026년보다 오히려 더 빠듯할 것으로 본다고 밝혔다. 해외 시장조사 기관도 2027년 고대역폭 메모리 출하량이 50~60% 늘어도 수요를 따라가지 못한다고 전망한다. 삼성전자·이 회사·마이크론 세 곳 모두 2027년 D램과 고대역폭 메모리 생산분을 이미 소진했다는 보도도 나와 있다.

매출·영업이익 궤적 2023~2025년 확정 · 2026~2028년 자체 추정 · 단위 조원

딥분석에서 가장 먼저 의심해야 할 숫자가 이번 분기에 나왔다. 2026년 2분기 순이익 93.9조는 영업이익 60.5조보다 33.4조가 많다. 정상적인 제조업에서는 나오기 어려운 모양이다. 영업이익에서 이자와 세금을 빼면 순이익은 보통 영업이익보다 작아진다.

정체는 투자자산이다. 한 증권사의 2분기 실적 리뷰에 따르면 투자자산 관련 이익이 63.3조였고, 여기에는 일본 낸드 회사 지분의 매각이익과 평가이익 등이 포함된다. 세전이익 단계에서 영업이익 60.5조에 이 63.3조가 얹혔고, 세금을 뺀 결과가 93.9조라는 뜻이다. 거꾸로 계산하면 실효세율은 약 24% 수준이다.

반복되는 이익만 떼어내면 어떻게 되나. 최근 네 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 영업이익 합계는 128.7조다. 여기에 법인세 22%를 가정해 세후로 바꾸면 100.4조, 주당으로는 137,429원이다. 이 숫자로 나눈 PER은 10.33배다. 같은 네 분기 순이익 합계 162.1조로 계산하면 주당 221,922원, PER 6.40배가 나온다.

둘 사이의 간격 3.93배가 곧 일회성 이익이 만든 착시다. 이 글은 보수적인 쪽인 10.33배를 반복되는 이익 기준의 현재 위치로 본다. 그런데 그 보수적인 숫자조차 공시된 지표 13.72배보다 낮다. 뒤에서 보겠지만 13.72배는 아예 다른 이유로 부풀려진 숫자다.

자본의 질

2025년 말 기준 주당순자산은 174,539원, 부채비율은 45.95%였다. 2023년 87.52%, 2024년 62.15%에서 두 해 연속 낮아졌다. 적자 국면에서 늘렸던 빚을 이익으로 갚아온 흐름이다. ROE는 2023년 -15.61%에서 2024년 31.06%, 2025년 44.15%로 올랐다.

여기서 주의할 점은 ROE의 분모다. 이익이 폭발적으로 늘어나는 국면에서는 자본이 아직 얇기 때문에 ROE가 실제 사업의 힘보다 크게 보인다. 한 증권사가 제시한 2026년 ROE 105.53%는 그 얇은 분모 위에서 나온 숫자다. 같은 추정에서 2027년 ROE가 60.11%로 낮아지는 것은 사업이 나빠져서가 아니라 분모가 두꺼워지기 때문이다.

현금흐름과 순이익의 비율은 분기 단위 자료를 확보하지 못해 이 글에서는 확인 불가로 남긴다. 다만 배당은 확인된다. 8월 7일 현금·현물배당 결정과 배당 기준일 관련 공시가 함께 나왔고, 주당 배당금 3,000원 기준 배당수익률은 0.21%다. 순이익 규모에 견주면 배당은 매우 작다. 같은 날 자기주식 처분 결정도 공시됐다. 주주환원의 규모와 방식이 3분기 안에 추가로 공개된다는 관측이 나와 있는데, 이 글은 확정되지 않은 숫자를 쓰지 않는다.

주가가 한 달에 34.9% 빠졌다면 보통은 이익 전망이 깎였다고 본다. 이 장은 그 추정이 맞는지를 직접 확인한다. 기간을 어디로 잡느냐에 따라 답이 정반대다. 그래서 두 기간을 다 본다.

연중 흐름으로 보면 크게 올라갔다

5월 16일과 8월 10일을 비교하면 영업이익 전망치는 180.3조에서 266.4조로 47.7% 올라갔다. 5월 18일 시점과 비교해도 5.4% 높다. 매출 전망도 251.3조에서 345.6조로 37.5% 올랐다. 이 기간에 주가는 어떻게 됐나. 5월 16일은 토요일이라 직후 거래일인 5월 18일 종가가 184만원이었고 8월 10일은 142만원이다. 이익 전망이 47.7% 오르는 동안 주가는 22.8% 내렸다. 방향이 반대다.

2분기 실적 직후로 보면 소폭 깎였다

다만 최근 시점만 떼어 보면 다른 그림이 나온다. 한 증권사는 7월 30일 자료에서 2026년과 2027년 영업이익 추정치를 각각 8%와 7% 하향했다고 밝혔다. 같은 자료의 매출 추정도 2026년 374.6조에서 352.2조로 6.0%, 2027년 543.3조에서 507.9조로 6.5% 낮아졌다. 2분기 가격 상승 폭이 예상보다 작았던 것을 반영한 조정이다.

정리하면 이렇다. 이익 전망은 연중으로는 대폭 올라갔고, 2분기 실적 직후에 한 자릿수로 되돌려졌다. 어느 기준으로 보든 주가 낙폭을 설명할 만한 이익 훼손은 없다. 목표주가 쪽도 같은 방향이다. 최근 60일간 발간된 15건, 최근 14일 10건의 자료에서 제시된 목표주가는 280만원에서 420만원 사이에 분포한다. 가장 낮은 목표주가조차 8월 10일 종가의 두 배에 가깝다.

공시된 PER 13.72배부터 뜯는다. 이 숫자의 분모인 주당순이익 103,521원은 어느 기간의 이익인가. 확인해 보면 2025년 2분기부터 2026년 1분기까지의 네 분기 합계다. 그 네 분기 순이익을 더하면 75.2조이고, 발행주식 730,492,400주로 나누면 102,925원이 나온다. 공시 수치와 0.6% 차이인데, 지배주주 지분 기준 조정으로 설명되는 수준이다.

그렇다면 결론은 명확하다. PER 13.72배에는 2026년 2분기 순이익 93.9조가 들어가 있지 않다. 가장 큰 분기가 빠진 채로 계산된 값이다. 2분기를 넣고 최근 네 분기(2025년 3분기~2026년 2분기)로 다시 계산하면 순이익 162.1조, 주당 221,922원, PER 6.40배가 된다.

네 숫자 가운데 이 글이 기준으로 삼는 것은 10.33배다. 가장 보수적이고, 반복되는 이익만 세며, 2분기까지 반영한 값이기 때문이다. 그리고 이 10.33배조차 6월 1일의 22.83배, 7월 1일의 24.73배와 비교하면 절반 이하다.

과거 사이클과 대조

메모리 회사의 PER은 일반 제조업과 반대로 움직인다. 이익이 정점일 때 PER이 가장 낮고, 적자일 때 계산 자체가 불가능해진다. 시장이 정점 이익을 지속 가능하다고 보지 않기 때문이다. 한 증권사 자료에 실린 연도별 값을 보면 2024년 PER 6.40배·PBR 1.66배, 2025년 PER 11.04배·PBR 3.88배다. 같은 자료의 2026년 추정은 PER 3.72배·PBR 2.59배, 2027년은 PER 3.02배·PBR 1.40배다.

여기서 눈에 띄는 대목이 있다. 2024년의 6.40배와, 2분기를 반영한 지금의 6.40배가 같다는 점이다. 2024년은 영업이익 23.5조를 벌던 해였고 지금은 최근 네 분기 영업이익이 128.7조다. 이익 규모가 5.5배로 커졌는데 시장이 붙이는 PER은 같은 자리로 돌아왔다. 우연의 일치이므로 과대 해석할 필요는 없지만, 지금 값이 사이클 저점기 수준의 PER을 이미 받고 있다는 사실 자체는 남는다.

PER만 보면 이 회사는 싸 보인다. 그런데 PBR 6.12배는 다르다. 순자산의 여섯 배를 주고 사는 값이다. 2024년 PBR이 1.66배였던 것을 생각하면 지금은 그 3.7배 수준이다. 이 숫자를 건너뛰면 분석이 한쪽만 보는 것이 된다.

먼저 6.12배의 분모를 확인한다. 주당순자산 231,952원이다. 이 값은 2026년 1분기까지의 자본을 반영한 숫자이고, 2분기에 벌어들인 순이익 93.9조는 아직 들어가 있지 않다. PER 13.72배와 같은 시차 문제다.

2분기 이익이 자본에 쌓이면 어떻게 되나. 한 증권사의 2026년 말 추정 주당순자산은 541,601원, 같은 자료에 실린 7월 30일 기준 시장 전망치 평균은 482,445원이다. 8월 10일 종가로 나누면 각각 2.62배와 2.94배다. 2027년 말 추정치(1,002,531원과 906,284원)로는 1.42배와 1.57배가 된다.

같은 주가 1,420,000원을 서로 다른 시점의 주당순자산으로 나눈 값. 막대 길이는 6.12배를 100%로 놓은 상대 크기다.

이 그림에서 두 가지가 나온다. 6.12배는 시차 때문에 부풀려진 숫자다. 그리고 시차를 걷어내도 2.6~2.9배로 2024년의 1.66배보다는 여전히 높다. 두 번째가 이 장의 결론이다. PER 쪽에서 얻은 여유가 PBR 쪽에서는 그만큼 나오지 않는다.

다만 PBR을 볼 때는 ROE를 같이 봐야 한다. 순자산 대비 몇 배를 주느냐는, 그 순자산이 매년 얼마를 벌어내느냐와 짝을 이루는 질문이기 때문이다. 2024년의 PBR 1.66배는 ROE 31.06%와 짝이었다. 지금 추정되는 2026년 ROE는 100%를 넘고 2027년은 60% 수준이다. ROE가 두 배 높아졌다면 PBR 2.6배는 1.66배와 크게 다르지 않은 값 매기기다. 이 논리가 성립하려면 높은 ROE가 한 해로 끝나지 않아야 한다. 그것이 이 회사에 대한 판단에서 가장 중요한 전제다.

리서치 숫자를 그대로 옮기는 것으로 분석이 끝나면 안 된다. 이 장은 확정 실적을 출발점으로 자체 추정을 세우고, 리서치 추정과의 간격을 밝힌다. 입력값은 전부 앞에서 확인한 숫자들이다.

2026년

순이익은 두 갈래로 낸다. 2분기 일회성 이익 63.3조를 포함하면 세전 313.4조, 세율 22%를 적용해 순이익 244.4조, 주당순이익 334,632원이 된다. 8월 10일 종가로 나눈 PER은 4.24배다. 일회성을 빼고 반복되는 이익만 세면 세전 250.1조, 순이익 195.1조, 주당순이익 267,042원, PER 5.32배다. 이 글은 뒤의 시나리오에서 보수적인 267,042원을 Bear의 기준으로 쓴다.

2027년

2028년

2028년은 어느 리서치 추정도 확보하지 못했으므로 전부 자체 가정이다. 가정의 핵심은 하나다. 물량은 늘고 가격은 꺾인다. 인공지능 수요가 사라진다고 보지 않는다. 2026~2027년에 집행된 증설이 2028년에 공급으로 나오면서 가격 상승이 멈춘다고 본다.

세 해를 이어 보면 이 글의 관점이 드러난다. 리서치 추정보다 2026년은 7.8%, 2027년은 11.5% 낮게 봤고, 2028년에는 영업이익이 2027년보다 10.2% 줄어드는 것으로 놓았다. 그럼에도 2028년 주당순이익 342,515원은 2025년 확정치 58,955원의 5.8배다. 사이클이 한 번 식는 것을 가정해도 이익 수준 자체는 과거와 다른 자리에 있다. 이 간격이 지금 값과 이익 사이 모순의 실체다.

한 회사의 실적 발표만으로는 그 숫자가 회사 고유의 일인지 산업 전체의 흐름인지 알기 어렵다. 산업 단위로 확인할 수 있는 자료가 수출 통계다. 집적회로 품목(코드 8542)의 월별 수출액을 보면 다음과 같다.

집적회로 월별 수출액 단위 억 달러 · 공식 무역 통계 2026년 6월분까지

이 그림에서 확인되는 것은 세 가지다. 첫째, 확보한 13개월 가운데 전월보다 줄어든 달은 2025년 10월(-3.2%)과 2026년 1월(-2.0%) 두 번뿐이고 둘 다 한 달 만에 되돌렸다. 둘째, 상승 속도가 갈수록 빨라진다. 2025년 하반기에는 월 130억 달러 안팎에서 완만하게 움직였는데, 2026년 들어서는 다섯 달 만에 두 배가 됐다. 셋째, 무역수지 흑자 폭이 수출액보다 더 빠르게 늘었다. 수입 대비 수출이 커진다는 것은 국내에서 만든 값이 그만큼 비싸게 팔리고 있다는 뜻이다.

주가와 겹쳐 보면 어긋남이 선명해진다. 수출이 전월 대비 14.1% 늘어난 6월에 주가는 월중 고점을 찍고 돌아섰고, 7월과 8월에 걸쳐 반토막이 났다. 산업 단위 지표가 우상향하는데 그 산업의 대표 종목 값이 반으로 잘렸다. 물론 수출 통계는 두 달 뒤에 나오는 지나간 숫자이고, 시장은 앞을 보고 움직인다. 그래서 이 자료만으로 주가가 틀렸다고 말할 수는 없다. 다만 이미 벌어진 일을 확인하는 데는 충분하다. 2분기 실적은 이 회사 하나의 일이 아니었고, 산업 전체의 가격 상승 위에 있었다.

국내 반도체 종목들과 나란히 놓는다. 모두 2026-08-10 종가 기준이다.

국내 여섯 종목을 관통하는 규칙이 하나 보인다. 이익이 크고 빠르게 늘어나는 회사일수록 낮은 PER을 받고, 이익이 작아도 꾸준할 것으로 보이는 회사가 높은 PER을 받는다. 이 회사의 시장 전망치 기준 PER 4.11배는 이 목록에서 가장 낮고, 2026년 이익 증가율은 가장 높다. 값 매기기의 관점에서 이것이 기회인지 함정인지를 가르는 것은 결국 하나다. 2027년 이후에도 이익이 유지되느냐다.

메모리 회사들의 시장 전망치 기준 PER 국내는 2026-08-10 기준 · 해외는 8월 초 조회 공개 데이터

이 그림에서 얻을 것은 "메모리 회사들이 싸다"가 아니다. 세계 어디서도 메모리 회사의 정점 이익에는 한 자릿수 PER만 붙는다는 사실이다. 그러므로 이 회사가 두 자릿수 PER로 재평가되기를 기대하는 것은 근거가 약하다. 재평가의 여지는 PER이 아니라 이익 쪽에 있다. 이익이 늘면 같은 PER에서도 값이 오른다.

지금 값이 이미 가정하고 있는 이익 — 거꾸로 계산

시가총액 1,037.3조를 여러 PER로 나눠서, 그 값이 정당화되려면 얼마의 순이익이 필요한지를 거꾸로 계산한다.

결론은 한 줄로 나온다. 상반기에 이미 확정된 순이익 134.3조만으로 지금 시가총액은 PER 7.73배다. 하반기 3·4분기 이익을 0원으로 놓아도 그렇다. 분기 단위로 쪼개면 더 분명하다. PER 8배를 만들려면 연간 순이익 129.7조가 필요한데 상반기에 이미 134.3조를 벌었으니, 남은 두 분기에 필요한 이익은 마이너스다. 2026년 2분기 한 분기 순이익이 93.9조였다는 점을 생각하면 이 계산의 뜻은 분명하다.

물론 여기에는 앞서 지적한 함정이 있다. 상반기 순이익 134.3조에는 일회성 투자자산 이익 63.3조가 섞여 있다. 그것을 빼면 상반기 반복 이익은 약 71.0조이고, 이 숫자로 계산한 PER은 14.6배가 된다. 그래서 정직한 서술은 이렇다. 일회성을 포함하면 지금 값은 하반기 이익을 거의 세지 않는 값이고, 일회성을 빼면 하반기에 상반기만큼 더 벌어야 지금 값이 설명된다. 3분기 추정 영업이익이 리서치 기준 81.6조, 이 글의 보수적 추정으로도 73.5조라는 점을 놓고 보면 후자의 조건도 무리한 요구는 아니다.

수치를 금액으로 바꿔 본다. 이 20거래일의 평균 종가는 1,687,300원이다. 외국인 순매도 3,025,892주는 약 5.1조원, 외국계 창구의 5일 순매도 1,521,889주는 약 2.6조원에 해당한다. 개인이 같은 기간 사들인 3,425,032주는 약 5.8조원 규모다. 외국인이 던진 물량을 개인이 거의 그대로 받은 구조다.

외국인 보유 비중의 변화가 이를 뒷받침한다. 7월 23일 52.60%에서 8월 10일 50.77%로 1.83%포인트 낮아졌다. 시가총액이 1,000조를 넘는 종목에서 3주 만에 보유 비중이 2%포인트 가까이 빠지는 것은 흔한 일이 아니다. 수급 판정은 "외인·기관 동반 매도(5일)"로 나온다.

공매도와 신용

공매도부터 본다. 판정은 "평이"다. 최근 5거래일 평균 공매도 비중은 4.18%로 기준 구간 평균 3.58% 대비 1.17배 수준이다. 급증 구간이 아니라는 뜻이고, 이 판정을 그대로 인용한다. 이 사실은 해석에 중요한 몫을 한다. 7월 이후의 낙폭을 공매도 급증으로 설명할 근거는 확인되지 않는다. 판 사람들은 빌려서 판 게 아니라 갖고 있던 물량을 팔았다.

신용융자 잔고 판정은 "횡보"다. 8월 7일 기준 잔고는 3,018,613주이고 30거래일 동안 7.2% 줄었다. 급격한 반대매매가 낙폭을 키운 구간은 아니었다는 뜻이다. 다만 복수 리서치는 시장 전체 차원에서 개인 신용융자와 예탁금이 함께 줄어든 것이 7월 한국 시장 낙폭을 키웠다고 본다. 개별 종목의 신용 잔고는 횡보였지만 시장 전체의 자금은 줄어드는 상황이었다는 것이 두 사실을 합친 그림이다.

다만 8월 10일 하루만 떼어 보면 결이 조금 다르다. 외국인은 286,575주를 팔았지만 기관은 68,099주를 샀고, 주가는 -0.14%로 거의 움직이지 않았다. 7월 말의 하루 10% 넘는 등락에 비하면 눌린 흐름이다. 던질 물량이 어느 정도 소화됐는지 여부는 3분기 실적 발표 전후 거래량으로 확인해야 한다.

각 시나리오의 전제와 계산식을 밝힌다. 모두 "전제가 가정대로 유지될 경우"의 값이다.

확률 배분의 근거를 밝힌다. Base에 40%를 준 것은 이익 증가의 근거(2027년 생산분 소진, 장기계약 물량 확정)가 값 회복의 근거보다 확실하기 때문이다. Bear에 25%를 준 것은 2분기 실적이 시장 전망치를 밑돌았다는 사실이 실제로 있었고, 그 원인인 장기계약의 가격 제한 효과가 2027년에 더 커질 수 있기 때문이다. Super를 10%로 낮춘 것은 세계 어느 메모리 회사도 정점 이익에 6.5배 이상을 받은 사례를 이번 조회에서 찾지 못했기 때문이다.

실적·재무와 수급을 겹쳐 보면

실적·재무는 긍정, 수급은 부정이다. 이익 지표는 모두 위를 가리키고(2분기 영업이익 60.5조, 전망치 상향, 수출 통계 +173.8%), 자금 흐름은 아래를 가리킨다(외국인 20일 순매도 5.1조, 3박자 판정 역행). 이 회사의 현 위치는 "실적은 좋은데 돈이 아직 안 들어오는 칸"이다. 이 칸에서는 값이 이익을 따라가기까지 시간이 걸리고, 그 사이 변동 폭이 크다. 외국인 보유 비중이 다시 늘기 시작하면 "둘 다 긍정" 칸으로 넘어가고, 3분기 이익률이 꺾이면 "둘 다 부정" 칸으로 내려간다.

결론을 흔드는 것은 두 가지뿐이다. 나머지는 이 판단을 바꾸지 못한다.