만석 열차: 2027년은 입석, 2028년에 증차

비유하자면 2027년 두산은 좌석이 안 늘어나는 만석 열차 같은 상황. 표값(판가)이 오르는 만큼만 이익이 늘 수 있고, 좌석(생산능력)이 두 배 넘게 느는 건 2028년 하반기부터임. 시장은 6월 고점에서 이 열차 값을 너무 높게 매겼다가 7월에 절반 넘게 걷어냈는데, 지금은 그 중간쯤에 와 있음.

1년 전 주가를 100으로 놓고 보면 두산은 약 232, 지분 30.39%를 들고 있는 두산에너빌리티는 약 123임. 지주사가 제일 큰 자회사보다 훨씬 많이 올랐다는 건 시장이 두산을 에너빌리티 지분 묶음으로만 보지 않는다는 얘기고, 그 차이를 만든 게 회사 안에 있는 전자 부문인 거.

가는 길은 꽤 험했음. 종가 기준 고점은 6월 1일 2,203,000원이었고 7월 30일 900,000원까지 -59.1% 빠진 거. 한 리서치는 이 낙폭 이유로 시장 전반 변동성이랑 SK실트론 인수 조건 불확실성을 같이 꼽았는데, 7월 31일 인수 계약이 공개된 날 하루에 +30.0% 올랐음. 이후 9월 17일 증설·소각 발표를 거쳐 9월 23일 1,512,000원까지 회복했고, 추석 연휴가 끝난 9월 28일 -5.9%, 9월 29일 -2.95%로 이틀 연속 밀렸음. 현재가는 고점보다 -37.3% 아래, 연초보다는 +76.8% 위에 있는 상태.

• 2025년 매출 · 영업이익1조8,760억원 · 4,850억원 (이익률 25.9%)
• 2026년 상반기 매출1조2,930억원 (전년 동기 +47.1%)
• 2026년 상반기 영업이익3,870억원 (전년 동기 +53.6%)
• 광모듈용 CCL 매출1분기 344억원 → 2분기 493억원
• 2025년 광모듈용 연간 매출약 300억원

상반기 전자 부문 영업이익 3,870억원은 두산 연결 영업이익 8,292억원의 46.7%임. 연결 숫자엔 지분 30.39%로 지배하는 두산에너빌리티가 통째로 들어가 있으니까, 회사가 직접 하는 사업 하나가 연결 이익 절반 가까이를 내고 있는 거고. 연결 매출로 치면 전자 부문은 10분의 1 남짓밖에 안 되는데, 이익률 차이가 워낙 커서 이런 구조가 나옴.

이익률이 높은 이유는 고객 구조에 있음. 업계 조사 자료를 인용한 리서치를 보면 엔비디아 AI 서버의 컴퓨트 보드(GPU가 올라가는 기판)용 CCL은 블랙웰 세대부터 베라 루빈 세대까지 두산이 혼자 공급하는 걸로 나옴. 여러 업체가 나눠 공급하는 스위치 보드랑은 사정이 다르고. 혼자 공급하는 업체는 가격 협상에서 밀릴 일이 적을 수밖에 없음.

두 번째 성장 축은 광모듈임. 데이터센터 안에서 빛으로 신호 주고받는 부품인데, 속도가 800G에서 1.6T로 올라갈수록 손실 적은 고급 소재를 써야 함. 광모듈용 매출은 1분기 344억원, 2분기 493억원(+43.3%)이었음. 국내 리서치들은 하반기엔 분기 1,000억원 수준, 연간으로는 3,000억원 이상을 보고 있음. 2025년 연간이 약 300억원이었으니까 한 해 만에 열 배 가까이 커지는 사업인 셈.

9월 17일 보도를 보면 주력 공장 가동률이 증평 109.8%, 김천 102.7%임. 정원 넘겨서 돌리고 있다는 뜻인데, 설비 여유를 이미 다 쓴 상태라 같은 공장에서 물량을 더 뽑을 여지는 크지 않음. 주문이 더 들어와도 받아줄 자리가 없는 상황.

그래서 나온 게 9월 17일 공시임. 이사회에서 9,684억원 증설을 결의했는데, 국내 4,210억원(광모듈용 중심)이랑 중국 창수 법인 5,474억원(AI 가속기·네트워크 보드용)으로 나뉨. 자기자본 대비 7.92%, 투자 기간은 2028년 12월 31일까지고. 회사는 새 라인을 2028년 하반기부터 순차 가동한다고 밝혔음. 한 리서치에 따르면 필요 자금은 보유 현금이랑 차입으로 조달하고 유상증자는 없다고 함.

회사가 밝힌 생산능력(지금 판가 기준 매출 환산)은 2026년 연간 2.8조원, 2028년 5.4조원, 2029년 6.8조원임. 2029년이 2026년의 2.4배 정도. 문제는 그 사이인데, 한 리서치는 2027년 생산능력을 약 3.1조원으로 봄. 올해 먼저 발표한 태국·중국·국내 증설 일부가 들어오는 정도라서 2027년엔 수요가 아무리 늘어도 공장이 받쳐 주는 만큼만 팔 수 있음. 그해 이익을 더 키우려면 판가를 올리거나 고급 제품 비중을 늘리는 수밖에 없고.

반대쪽 시선도 적어 둠. 한 매체는 이번 증설을 경쟁사보다 늦은 투자라고 평가했음. 올해 주가 상승률이 해외 CCL 업체들보다 한참 뒤처진 게 보수적인 설비투자 때문이었다는 지적이고. 9월 17일에는 광 신호를 칩 옆에 바로 붙이는 CPO(공동 패키징 광학)가 고급 CCL 수요를 줄일 수 있다는 우려로 업종 전체가 눌렸음. 리서치들은 두산 주력인 컴퓨트 보드는 CPO가 들어가는 스위치 쪽이랑 거리가 있다고 보는데, 이건 3분기 이후 주문 흐름으로 확인해야 할 부분임.

리서치 여러 곳의 2026년 전자 부문 전망은 매출 2.79조~2.88조원, 영업이익 8,450억~8,670억원 범위임. 상반기 실적(매출 1.29조원, 영업이익 3,870억원)에 하반기 광모듈 성장을 얹은 숫자라 무리한 전망은 아닌 듯. 여기서부터는 우리 계산임.

2027년: 좌석은 그대로고 표값만 오르는 해

2027년 생산능력 약 3.1조원(한 리서치 추정)에 판가·제품 구성 개선 +10%를 얹어서 매출 약 3.4조원으로 가정했음. 판가 가정은 다른 리서치 전망을 참고한 거고. 그 리서치는 광모듈 비중이 커지면서 전자 부문 평균 판가가 2025년보다 2026년에 약 15~20% 오른다고 봤음. 이익률은 상반기 수준 30%가 그대로 간다고 두고 계산함.

• 매출 가정3.1조원 × 1.1 ≒ 약 3.4조원
• 영업이익3.4조원 × 30% ≒ 약 1.02조원
• 순이익 (법인세 등 22% 차감 가정)1.02조원 × 0.78 ≒ 약 0.8조원

한 리서치는 2027년 전자 부문 매출을 3.98조원, 영업이익을 1.17조원으로 우리보다 높게 잡았음. 차이는 판가에서 나오는데, 생산능력이 거의 안 느는 해에 매출이 약 +40% 늘려면 판가가 그만큼 올라야 함. 우리는 그걸 기본값으로 쓰진 않았고.

2028~2029년: 여기서 계단이 생김

새 라인이 다 돌면 2029년 생산능력은 6.8조원임. 가동률 90%에 이익률 30%를 넣으면 영업이익 약 1.8조원, 가동률 100%면 약 2.0조원이 나옴. 국내 한 리서치는 판가 상승까지 넣어서 2029년 전자 부문 매출을 약 6.5조원으로 보고 있고. 2029년 이익은 우리 2027년 가정의 두 배 가까운 수준. 다만 이 계단은 증설 라인이 제때 돌고 새 AI 칩(ASIC) 고객을 실제로 잡아야 올라갈 수 있음. 한 리서치는 올해 4분기부터 내년 상반기 사이 신규 고객 합류를 예상하는데, 회사가 고객 이름을 밝힌 적은 아직 없는 상황.

SK실트론: 2027년에 편입, 가치는 아직 장부에만

7월 31일 두산이 SK실트론 지분 70.6%를 2.3조원에 사는 계약을 공시했음. 계약상 양수 예정일은 2027년 1월 31일이고, 경쟁당국 심사가 순조로우면 이르면 연말에 끝날 수 있다는 보도가 나왔음. 한 리서치에 따르면 SK실트론의 2025년 별도 영업이익은 4,073억원(이익률 19.6%)임. 적자였던 SiC 웨이퍼 사업은 청산하기로 하고 떼어낸 채로 들어오는 거고. 이 인수로 2027년 연결 이익은 커지지만, 대신 2.3조원이 현금과 차입으로 나감. 그래서 기본 계산에선 산 값만큼만 가치로 쳤음.

지주사는 보통 부분을 합쳐서 값을 매김. 기본 계산은 아래와 같음.

• 전자 부문2027년 순이익 약 0.8조원 × 20배 = 16.0조원
• 두산에너빌리티 지분시총 51.05조원 × 30.39% = 약 15.51조원 → 50% 할인 7.76조원
• 두산로보틱스 지분시총 4.43조원 × 68.11% = 약 3.02조원 → 50% 할인 1.51조원
• SK실트론인수가 2.3조원 = 지급 현금·차입 (순효과 0으로 둠)
• 차감 · 증설 차입-0.97조원
• 차감 · 우선주 몫 (소각 후 시가)약 -1.94조원
• 합계 · 주당 (유통 보통주 13,604,911주)약 22.36조원 · 약 1,640,000원

기본 시나리오 가치 구성 단위 조원 · 상장 자회사는 2026-09-29 시가총액

주식 수는 10월 2일 소각 이후 기준으로 잡았음. 공시상 소각 전 보통주는 16,193,835주인데 이 중 1,956,424주를 소각함. 임직원 보상용으로 남겨 두는 자사주 632,500주까지 빼면 유통 보통주는 13,604,911주가 되고. 국내 리서치 두 곳은 이 보통주 수로만 나눴는데, 소각 후 남는 우선주 약 428만주도 같은 회사 지분을 나눠 갖고 있음. 그래서 우선주 시가를 먼저 빼고 나눴음. 우선주를 안 빼고 보통주로만 나누면 기본 시나리오 주당 값이 약 14만원 올라감.

거꾸로 계산: 1,381,000원이 전자 부문에 매기는 배수

유통 보통주 시가총액은 1,381,000원 × 13,604,911주 = 약 18.79조원임. 여기에 우선주 몫과 증설 차입을 더하고, 50% 할인한 상장 자회사 두 곳 지분을 빼면 약 12.4조원이 남음. 이걸 2027년 전자 부문 순이익 약 0.8조원으로 나누면 약 15.5배가 나오는 거.

2027년 예상 PER 비교 두산은 우리 역산 · 해외 CCL 업체는 리서치가 인용한 해외 집계 컨센서스(9월 18일)

해외 CCL 업체 2027년 예상 PER은 대만 2위권 두 곳이 약 16배, 대만 1위가 약 20배, 중국 1위가 약 33배 수준(해외 집계 컨센서스, 리서치 인용). 두산 전자 부문은 이 범위 아래쪽 끝 근처에서 거래되는 중. 이익률은 오히려 두산이 더 높은데도 그렇다는 게 포인트임. 배수를 누르는 이유는 세 가지 정도로 보임. 한국 지주사 할인, 한 고객에 쏠린 매출, 늦은 증설. 앞의 두 개는 쉽게 안 풀릴 거고, 세 번째는 9월 17일 공시로 풀리기 시작했음.

기본에 제일 큰 확률을 준 건 2장 내용 때문임. 상반기 이익률 29.9%는 가동률 100%를 넘긴 상태에서 나온 숫자고, 증설 전까지는 그 상태가 이어질 가능성이 높다고 봤음. 하방에 30%를 준 건 3장이랑 7장 때문인데, 늦은 증설이라는 평가와 CPO 우려가 아직 숫자로 반박되지 않았고 단기 수급도 안 좋은 편. 최근 60일 목표가를 낸 리서치 네 곳 범위는 2,420,000~2,750,000원으로 우리 상방보다도 높음. 우리 기본값이 그보다 낮은 건 2027년 판가를 보수적으로 두고 우선주 몫을 뺐기 때문.

거래소 일별 데이터를 시스템이 판정한 문구를 그대로 옮김.

• 외국인·기관·개인 정렬 (5일)외인·기관 역행 (5일)
• 외국인 순매수 5일 / 20일-79,705주 / -296,978주
• 기관 순매수 5일 / 20일+36,563주 / +203,024주
• 개인 순매수 5일 / 20일+41,159주 / +84,917주
• 외국인 보유 지분18.43% (9월 28일 · 20일간 -1.9%p)
• 신용잔고 판정증가 (레버리지 유입) · 30거래일 +39.7% · 109,418주
• 리포트 × 창구 × 외인 3박자리포트-수급 역행 — 발간은 있는데 수급 이탈 (매도 우위 경계)

증설·소각 발표가 나온 주간에 외국인은 오히려 팔았음. 20일 동안 외국인은 296,978주를 순매도했고 기관은 203,024주를 순매수했는데, 외국인 보유율은 그 사이 20.33%에서 18.43%로 내려왔음. 빈자리는 빚으로 산 물량이 채운 모양새. 신용잔고가 9월 18일 83,765주에서 9월 23일 115,346주로 사흘 거래일 만에 +37.7% 불었고, 9월 28일엔 109,418주로 조금 줄었음.

좋은 소식이 쏟아진 주간에 외국인은 나가고 신용이 들어왔으니 단기 가격이 흔들리기 쉬운 조건. 추석 연휴 뒤 이틀 연속 하락(9월 28일 -5.9%, 9월 29일 -2.95%)도 그 연장선으로 보임. 12개월 판단이랑 별개로 수급만 놓고 보면 단기 방향은 아래쪽에 더 가까움.

• 10월 2일보통주 1,956,424주 소각 예정일. 발행주식 수가 실제로 줄어드는 날임.
• 3분기 실적전자 부문 영업이익률이 29% 안팎을 지키는지, 광모듈용 매출이 분기 1,000억원에 다가가는지 확인. 이익률이 27% 밑이면 하방 확률을 올릴 생각임.
• 4분기~내년 상반기신규 AI 칩(ASIC) 고객이 붙는지. 고객 이름이랑 물량이 나오면 상방 확률을 올림.
• 연말~2027년 1월 31일SK실트론 인수 종결. 국내외 경쟁당국 심사 결과와 인수 금융 조건 체크.
• 2028년 하반기증설 라인 순차 가동. 여기서 늦어지면 4장의 계단도 뒤로 밀림.

3분기 실적에서 볼 항목

연결 숫자보다 전자 부문 숫자를 먼저 볼 생각임. 매출이 생산능력 한계(연 2.8조원, 분기로 약 7,000억원)에 얼마나 붙었는지, 그런데도 이익률이 오르는지가 핵심. 한계에 붙었는데 이익률이 오른다면 판가가 움직이고 있다는 증거라서 2027년 가정을 올릴 근거가 됨. 두 번째로는 별도 기준 순차입금을 봐야 함. 증설이랑 실트론 인수 대금이 겹치는 구간이라 차입이 얼마나 늘었는지 확인이 필요한 상황.